하워드막스 메모(2025.04.09) - 아무도 모른다(이번에도)

오크트리 고객 여러분께
보낸 사람: 하워드 막스
제목: 아무도 모른다 (이번에도)

 

2008년 9월 15일 금요일, 뉴욕 증권거래소가 장을 마감한 직후, 리먼 브라더스는 파산을 신청하며 전 세계를 놀라게 했습니다. 이는 이미 구조조정 혹은 파산을 겪은 베어스턴스와 메릴린치에 이어 일어난 일로, 곧이어 와코비아, 워싱턴뮤추얼, AIG에서도 유사한 사태가 벌어졌습니다. 시장 참여자들은 즉시 미국 금융 부문이 붕괴 직전임을 직감했습니다. 불과 며칠 전만 해도 명확하지 않았던 사실이 이제는 분명해졌습니다. 금융 기관들이 도미노처럼 무너질 수 있다는 우려는 다음과 같은 요소들이 복합적으로 작용한 결과였습니다: (a) 금융 규제 완화, (b) 광적인 주택 붐, (c) 무분별한 모기지 대출, (d) 수천 개의 트랜치로 구성된 모기지 증권이 과대평가된 구조, (e) 이들 증권에 고레버리지로 투자한 은행들, 그리고 (f) 은행들 간의 상호 연계로 인해 발생한 '상대방 리스크'. 이 같은 공포를 반영하듯 시장은 끝없이 하락하는 듯한 하강 나선에 빠졌습니다.

 

이러한 사태와 향후 전망에 대해 의견을 나누어야겠다고 생각했고, 그 결과로 네 나흘 뒤 『아무도 모른다(Nobody Knows)』라는 메모를 작성했습니다. 저는 평소처럼 미래에 대해 무지하다는 점을 인정했지만, 이번에는 그 정도가 훨씬 더 컸습니다. 모든 기존의 기대가 완전히 무너졌기 때문입니다. 그 당시, 그 하락이 멈출 수 있을지는 아무도 몰랐습니다. 저도 마찬가지였습니다. 그럼에도 불구하고 저는 반드시 멈출 것이라는 전제를 두고 행동해야 한다고 결론 내렸으며, 따라서 대폭 할인된 가격의 금융자산에 자금을 투입해야 한다고 판단했습니다.

 

그 누구도 자신 있게 "안다"고 말할 수 없었고, 저도 예외는 아니었습니다. 제가 할 수 있는 일은 논리를 바탕으로 다음과 같은 결론을 도출해보는 것이었습니다:

• 우리는 세상의 종말을 자신 있게 예측할 수 없습니다.
• 만약 종말이 온다고 해도, 우리가 무엇을 해야 할지 알 수 없습니다.
• 종말에 대비하기 위해 우리가 할 행동은, 실제로 종말이 오지 않을 경우 재앙이 될 것입니다.
• 대부분의 경우 세상은 끝나지 않습니다.

이 결론들은 미래에 대한 확신을 바탕으로 한 것이 아니었습니다. 다만, 논리적으로 봤을 때 행동을 취하지 않을 수 없었고, 그 일환으로 투자되지 않은 상태였던 Opportunities Fund VIIb의 100억 달러도 집행하기 시작했습니다. 이 펀드는 본래 신용위기 상황에서 기회를 잡기 위해 준비된 것이었습니다. 우리가 그 기회를 눈앞에 두고 외면할 수 있었을까요? 특히, 우리가 지금껏 만났던 부실 채권 중 최고 품질의 자산을 놀라운 수익률로 매수할 수 있는 상황에서 말입니다. 물론, 그때도 우리는 미래가 어떻게 전개될지 전혀 알지 못했습니다.

 

저는 결코 미래를 '분석했다'고 말할 수 없습니다. 사실, 저는 '미래를 분석한다'는 표현 자체가 대표적인 모순어법(oxymoron)이라고 생각합니다. 미래는 아직 창조되지 않았고, 수백만 개의 복잡하고 정량화할 수 없으며 예측 불가능한 요소들에 의해 끊임없이 변화하고 있습니다. 우리는 미래를 고민하고 추측할 수는 있지만, 분석할 수는 없습니다. 특히 글로벌 금융위기 초기에는 더욱 그러했습니다.

 

2020년 3월, 저는 『Nobody Knows II』라는 제목으로 메모를 다시 썼습니다. 이는 코로나19 팬데믹 당시 제가 작성한 첫 번째 메모였고, 그 안에서 하버드대 전염병학자 마크 립시치 교수의 말을 인용했습니다. 그는 우리가 보통 (a) 사실, (b) 유사한 경험에 기반한 합리적 추론, (c) 의견 또는 추측에 따라 결정을 내린다고 했습니다. 하지만 코로나19와 관련해서는 해당되는 사실도, 유사한 경험도 존재하지 않았기에 우리는 오직 추측만을 가지고 판단해야 했습니다.

 

여기서 2008년과 제가 겪어온 여러 위기들, 그리고 현재에 대해서도 분명히 말씀드리고 싶습니다. 저는 결코 확신을 가지고 결론을 내리거나, 두려움 없이 행동하지 않았습니다. 투자 세계에서 '확실성'이라는 개념은 존재하지 않습니다. 특히 전환점이나 혼란기에는 더욱 그렇습니다. 저는 제 판단이 옳다는 확신을 가져본 적은 없지만, 가장 논리적인 방향이 무엇인지 파악했다면 그 방향으로 나아가야 한다고 느껴왔습니다.

불확실한 전망

 

2024년 2월에 작성해 고객분들께만 전달한 『2024년 회고』 메모에서 저는 트럼프 행정부를 설명하는 단어로 “불확실성”을 꼽았습니다. 트럼프 대통령의 사고방식은 대부분의 대통령보다 예측하기 어려워 보입니다. 이는 그의 생각이 일관된 이념에 따르지 않고, 전술적으로 적용되었다가 수정되기도 하기 때문입니다. 물론, 트럼프는 이미 1987년부터 미국이 세계무역에서 불공정한 대우를 받고 있다고 주장하며 관세를 지지해왔습니다. 따라서 그가 관세를 인상할 것이라는 점은 알고 있었지만, 그 인상 폭이 이토록 클 줄은 아무도 예상하지 못했습니다. 시장 역시 마찬가지였습니다.

 

지난주에 벌어진 일들은 2008년과 글로벌 금융위기를 다시 떠올리게 했습니다. 기존의 모든 규범들이 무너졌습니다. 지난 80년간 유지되어 온 세계무역의 방식은 이제 미래와 무관할 수 있습니다. 경제와 세계 전체에 미치는 영향은 전혀 예측할 수 없습니다. 우리는 다시금 중대한 결정을 내려야 하는 상황에 놓였지만, 그 어떤 사실이나 선례도 의사결정의 근거가 되어주지 못하고 있습니다. 정말 아무도 모릅니다. 이 메모의 많은 부분은 우리가 확신을 가질 수 없는 사안들에 대한 이야기입니다. 다만, 이 글이 여러분이 상황을 정리하고 판단하는 데 도움이 되길 바랍니다.

 

여기서 제가 강조하고 싶은 것은, 지금 우리가 직면한 이 주제에 대해 '전문가'는 없다는 사실입니다. 경제학자들은 분석 도구와 이론을 갖고 있지만, 이번 경우처럼 그 누구도 확신을 가지고 따를 수 있는 결론을 내릴 수는 없습니다. 현대 시대에는 대규모 무역전쟁이 벌어진 적이 없기 때문에, 이론들은 아직 검증되지 않았습니다. 투자자, 사업가, 학계, 정부 지도자들이 모두 조언을 하겠지만, 그들 역시 평균적인 지성 있는 관찰자보다 특별히 더 옳을 가능성이 높지는 않습니다. 모든 사람이 동의할 만한 사실은 명백한 것들뿐입니다. 예컨대 물가가 오를 가능성 같은 것 말이죠. 그러나 그보다 덜 명확한 진실은 훨씬 파악하기 어렵습니다.

 

제가 늘 강조하는 한 가지는, 설령 미래를 예측하며 일하는 사람일지라도 단지 '예측'만으로는 부족하다는 점입니다. 예측과 더불어, 그 예측이 맞을 가능성에 대한 좋은 감각도 필요합니다. 모든 예측이 동등하지는 않기 때문입니다. 지금처럼 복잡한 상황에서는 예측이 맞을 가능성이 평소보다 더 낮다는 점을 인정해야만 합니다.

 

왜일까요? 무엇보다도 현재 우리가 마주하고 있는 사안에는 전례 없는 수많은 '불확실성'이 포함되어 있고, 이는 어쩌면 우리가 살아 있는 동안 맞닥뜨릴 가장 중대한 경제적 사건이 될 수도 있기 때문입니다. 여기에는 '사전 지식'이란 것이 존재하지 않습니다. 오직 복잡성과 불확실성만 있을 뿐이며, 우리는 이를 사실로 받아들여야 합니다. 다시 말해, 확실성이나 신뢰감이 확보되기 전까지 행동하지 않겠다는 전제를 갖는다면, 우리는 결국 아무 행동도 하지 못하게 됩니다. 또는, 설령 우리가 '확실한 결정'에 도달했다고 결론내린다면, 아마 그 판단은 틀렸을 가능성이 높습니다. 우리는 그런 확실성이 없는 상태에서도 결정을 내려야 합니다.

 

또한, '행동하지 않기로 결정하는 것'도 일종의 행동이라는 점을 잊지 말아야 합니다. 포트폴리오를 그대로 두는 결정 역시 변화시키는 결정만큼이나 비판적으로 검토되어야 합니다. 공포에 휩싸인 투자자들이 흔히 사용하는 말들, 예컨대 "떨어지는 칼을 잡지는 않을 거야" 또는 "먼지가 가라앉을 때까지 기다리자"는 식의 태도가 우리의 행동을 결정짓게 두어선 안 됩니다. 저는 시장 분석가 월터 디머(Walter Deemer)의 책 제목을 참 좋아합니다. 『사야 할 때가 오면, 당신은 사고 싶지 않을 것이다』라는 제목인데요. 가장 큰 가격 하락을 불러오는 부정적 상황들은 늘 두렵고, 이로 인해 매수 심리가 꺾이게 됩니다. 하지만 바로 이런 불리한 상황이 쏟아질 때가, 오히려 발을 내딛기 가장 좋은 시기일 수 있습니다.

 

끝으로, 트럼프의 전술 중심 사고방식을 고려하면, 세상 모든 것이 언제든 바뀔 수 있다는 점을 명심해야 합니다. 그가 양보를 받아내고는 스스로 승리를 선언하는 일, 혹은 다른 나라들의 보복에 더 강하게 맞대응하는 일 모두 전혀 놀라운 일이 아닙니다. 저는 금요일 워튼스쿨 콘퍼런스에서 이렇게 말했습니다. "누군가 앞으로 3개월 뒤 특정 품목의 관세율이 어떻게 될지 안다고 말한다면, 저는 그 사람이 어떤 답을 내놓든 틀릴 거라고 자신 있게 내기하겠습니다."

 

관세

 

트럼프 대통령이 관세를 도입한 이유는 무엇이며, 그 이유는 정당한 것일까요? 발표 당일, 한 방송 해설자는 트럼프의 "직감"에도 일정 부분 정당성이 있다고 평가했습니다. 그의 목표는 무엇일까요? 다음 중 몇 가지 또는 전부일 수 있습니다:

• 미국 제조업 지원
• 수출 장려
• 수입 억제
• 무역적자 축소 또는 해소
• 리쇼어링을 통한 공급망 안정성 확보
• 미국을 겨냥한 불공정 무역 관행 억제
• 다른 국가들을 협상 테이블로 끌어내기
• 미 재무부에 대한 세수 확보

이 모든 항목은 각각만 놓고 보면 바람직한 목표이며, 관세의 합리적인 결과이기도 합니다.

하지만 현실은 그렇게 간단하지 않습니다. 특히 경제에서는 2차적, 3차적 결과까지 고려해야 하기 때문에 더욱 그렇습니다. 만약 그렇지 않다면, 경제학도 물리학처럼 신뢰할 수 있는 과학이 되었을 것입니다. "A를 하면 B가 일어난다"는 식으로요. 물리학자 리처드 파인만은 "전자에게 감정이 있다고 상상해보라, 물리학이 얼마나 더 어려워지겠는가?"라고 말했습니다. 실제로 경제와 시장은 거의 전적으로 사람들로 이루어져 있으며, 사람은 감정을 지니고 있어 반응을 예측하기 어렵게 만듭니다. 경제에서는 A라는 행동뿐 아니라 그로 인해 발생한 B라는 결과에도 반응이 따르게 됩니다. 우리는 그 반응의 효과까지 고려해야 합니다. 이런 반작용은 종종 중대한 영향을 미치며, 동시에 예측하기도 어렵습니다. 더 나아가, 정치적 요소는 이 문제에서 특히나 큰 비중을 차지하며, 그 자체만의 논리로 작동하기 때문에 더욱 예측이 어렵습니다.

 

그렇다면 트럼프의 관세 조치가 가져올 수 있는 가능한 결과는 어떤 것이 있을까요? 목록은 길고, 그중 상당수는 특히 심각한 영향을 끼칠 수 있습니다:

• 다른 국가들의 보복
• 가격 상승 및 인플레이션
• 가격 상승과 소비자 신뢰 하락으로 인한 수요 위축
• 미국 및 전 세계에서의 경기 침체와 일자리 상실
• 공급 부족
• 세계 질서의 대대적인 변화

이 외에도 다양한 측면이 얽혀 있습니다. 이 모두를 다루기에는 시간이 너무 오래 걸릴 것이기에, 일부만 간략히 짚고 넘어가겠습니다.

 

어떤 국가들은 협상에 나설 것입니다. 트럼프의 표현을 빌리자면, 대부분의 경우 미국이 "가장 좋은 패"를 들고 있기 때문입니다. 그러나 어떤 나라는 자국 지도자가 강경한 태도를 유지하려 할 것이고, 이는 오히려 상황을 악화시킬 수 있습니다. 상호 보복적 성격의 고율 관세는 전반적으로 긍정적인 결과를 가져오기 어렵고, 오히려 양국 모두의 삶을 더 어렵게 만들 가능성이 큽니다. 우리가 직면하게 될 부수적인 문제들이 다른 나라들이 겪는 문제보다 덜 나쁘다고 해서 위안을 삼을 수는 없습니다.

 

관세가 물가를 올릴 것이라는 점에는 거의 의심의 여지가 없습니다. 관세란 곧 수입품에 부과되는 세금이며, 결국 누군가는 그 세금을 부담해야 합니다. 이는 해외에서 들여오는 완제품뿐 아니라, 수입 원재료나 부품이 포함된 미국 내 생산품에도 적용됩니다. 따라서 그 효과는 매우 광범위하게 퍼지게 됩니다. 일반적으로는 수입업체가 세관에서 관세를 납부하지만, 이 비용은 최종 소비자에게 전가되는 경우가 대부분입니다. 물론 제조업체나 수출국, 혹은 수입업체가 시장을 지키기 위해 자발적으로 부담할 수도 있지만, 그들 역시 이익을 줄여가며 이를 감수하고 싶어 하지 않으며, 실제로 많은 경우 마진이 충분하지 않아 감당이 어렵습니다.

 

2022년 3월 메모 『국제 질서의 진자운동(The Pendulum in International Affairs)』에서 제가 언급했듯, 1995년부터 2020년까지 미국의 내구재 가격은 실질 기준으로 40% 하락했고, 전체 인플레이션은 연 평균 1.8%에 불과했습니다. 내구재에는 차량, 가전제품, 전자기기 등이 포함되며, 이 중 상당수가 수입품입니다. 만약 값싼 수입품이 줄거나 막혔다면, 인플레이션은 과연 어떤 모습이었을까요?

 

이제 상상해봅시다. 위에서 언급한 관세 목표 중 처음 세 가지, 즉 미국 내 제조 증가, 수출 촉진, 수입 억제가 실제로 실현되었다고 가정해 봅시다. 그러면 어떤 일이 벌어질까요?

 

첫째, 대부분의 경우 가동 가능한 제조 역량이 충분하지 않습니다. 예를 들어, 미국에 TV나 컴퓨터용 평면 디스플레이를 생산할 수 있는 공장이 있다고 생각하기 어렵습니다. 미국의 수요 중 일정 비율을 충족할 수 있을 정도의 생산 능력을 갖추기까지는 수년이 걸릴 것입니다. 그동안은 공급 부족이나 기존 가격에 관세를 더한 가격으로 거래되는 상황이 이어질 수 있습니다.

 

둘째, 일자리를 되돌리기 위한 새로운 공장들은 인허가와 건설에만 수년이 걸릴 것이며, 이런 투자는 수년 후의 수익을 기대하지 않으면 성립되지 않습니다. 게다가 자동화와 인공지능(AI)과 관련된 미래 불확실성은 이런 투자 결정을 더욱 어렵게 만듭니다. 이런 상황에서 최고경영자들이, 새 정권이 들어서면 철회될지도 모르는 관세를 근거로 거대한 투자를 감행할까요? 트럼프 대통령이 멕시코와 캐나다 제품에 대해 부과한 25%의 관세는, 그가 1기 집권 중 체결한 미국-멕시코-캐나다 협정(USMCA)을 대체하는 조치였고, 이 협정은 1994년에 발효된 NAFTA를 대체한 것이었습니다.

 

셋째, 미국에는 현재 중국이나 기타 개발도상국 노동자들을 대체할 만큼의 숙련 인력이 충분하지 않을 수 있습니다.

 

넷째, 미국 소비자들은 왜 수입품을 구매해왔을까요? 그 이유는 간단합니다. 더 저렴했기 때문입니다. 미국이 일자리를 잃은 이유는 무엇이었을까요? 동일한 일을 함에도 미국 노동자들은 해외 노동자들보다 더 높은 임금을 받았고, 그에 비해 제품의 품질은 가격을 정당화할 만큼 충분하지 않았기 때문입니다. 그래서 미국은 1950년에 330대에 불과했던 폭스바겐 수입량을 2012년에는 40만 대 이상으로 늘렸던 것입니다. 이는 단순히 미국의 관세율이 낮았기 때문이 아닙니다. 진실은, 외국산 제품이 미국산 제품보다 단순히 더 싸다는 것입니다. 설령 앞으로 관세를 통해 미국산이 수입산보다 싸게 보이게 된다고 하더라도, 미국인들이 익숙하게 지불해온 수준보다는 훨씬 높은 가격이 될 것입니다. 예를 들어 오늘 아침 방송에서는 미국에서 제조한 스마트폰이 약 3,500달러에 달할 수도 있다는 말이 나왔습니다.

대부분의 미국 가계는 필수지출을 제외하면 여유 자금이 많지 않기 때문에, 가격 상승은 곧 삶의 질 저하로 이어질 가능성이 큽니다. 물론 임금이 물가 상승만큼 따라오면 괜찮겠지만, 그럴 가능성은 낮으며 그렇게 되면 오히려 위험한 인플레이션 악순환이 발생할 수 있습니다.

 

가격 상승은 단위 판매량 감소로 이어질 가능성이 크고, 이는 결과적으로 기업 이윤율의 하락으로 이어질 수 있습니다. 제가 가장 좋아하는 경제학자(이 표현 자체가 모순어법입니다만) 브리안 캐피탈(Brean Capital)의 콘래드 드쿠아드로스(Conrad DeQuadros)는 기업 이윤율이 경기 침체를 예측하는 최고의 선행지표라고 봅니다. 이윤율이 압박을 받기 시작하면, 기업들은 신규 투자에 소극적이 되고, 해고나 기타 비용 절감 조치를 시행하게 되며, 이는 종종 경기 침체로 이어지곤 합니다.

 

경제학은 '선택의 과학'이며, 필연적으로 트레이드오프가 따릅니다. 무역과 관세의 영역에서도 마찬가지입니다. 예를 들어, 요즘 자주 보도되는 바에 따르면 (정확도는 알 수 없지만), 2018년 수입 철강에 관세가 부과되었을 당시 미국 철강 산업에서는 약 1,000개의 일자리가 지켜졌다고 합니다. 그러나 철강을 사용하는 미국 내 산업에서는 약 75,000개의 일자리가 사라졌거나 신규 고용이 이루어지지 않았다고 합니다. 이처럼 어려운 선택은 누가 어떻게 하게 될까요? 이와 관련해 저는 2016년 5월 메모 『경제적 현실(Economic Reality)』에서 다음과 같은 질문을 던졌습니다:

중국으로 인해 제조업 일자리를 잃은 320만 명의 미국인들의 이익은, 수입품에 훨씬 더 많은 돈을 지불해야 하는 수억 명의 미국 소비자들의 이익과 어떻게 균형을 이룰 수 있을까요?
이건 결코 쉬운 문제가 아닙니다.

 

경제활동 전반에 걸쳐, 사람들은 불확실성이 커질수록 위험을 감수하려는 의지가 줄어듭니다. 우리가 직면하게 될지도 모를 이처럼 불확실한 세상에서는, 사람들은 결정을 내리고 계약을 체결하는 것을 주저하게 될 것이며, 이익 가능성에 대해 지불하려는 금액도 줄어들 가능성이 큽니다.

 

존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)는 경제활동을 '동물적 정신(animal spirits)'에 의해 움직인다고 표현했습니다. 그는 이를 “정량화된 이익과 확률의 가중 평균 계산이 아니라, 비자발적 무행동이 아닌 자발적 행동을 이끌어내는 충동”이라고 설명했습니다(위키백과 인용). 이러한 충동의 주된 원천은 낙관주의이며, 이는 소비자 신뢰로 표현되곤 합니다. 앞으로의 환경 속에서 우리는 어떤 원천에서 긍정적인 동물적 정신을 찾을 수 있을까요?

 

국제적 관점

 

관세의 전개가 가져오는 영향은 국제 영역까지 광범위하게 뻗어 있으며, 단지 경제적인 측면을 넘어서고 있습니다. 제2차 세계대전 이후 세계 무역은 전 세계에 엄청난 긍정적 영향을 끼쳤습니다. 전후 재건을 위한 지출, 기술 및 경영 혁신, 인프라 개선, 자본시장의 확대와 함께, 세계화는 모든 나라를 끌어올리는 경제적 밀물 현상을 만들어냈습니다. 물론 어떤 나라와 개인은 다른 이들보다 더 많은 혜택을 누렸지만, 거의 모두가 이전보다 나아졌습니다. 저는 바로 이와 같은 이유들 덕분에, 지난 80년간 우리는 전반적으로 평화롭고 번영된 시대를 살아왔다고 믿습니다. 그 결과, 우리는 역사상 가장 좋은 시대에 살 수 있었던 특권을 누렸습니다.

 

세계화의 가장 큰 이점은 이른바 '비교우위(comparative advantage)'입니다. 각 나라는 어떤 품목은 더 잘 혹은 더 저렴하게 만들 수 있고, 다른 품목은 그렇지 않습니다. 모든 국가가 자국의 장점이 있는 제품을 생산하여 전 세계에 판매하고, 다른 제품은 다른 나라로부터 수입하게 되면, 전반적인 효율성이 증가하고, 이에 따라 세계 전체의 복지가 극대화됩니다. 저는 금요일 블룸버그 TV에 출연해 이렇게 말했습니다. “이탈리아는 파스타를 만들고, 스위스는 시계를 만드는 덕분에 우리 모두가 더 나은 삶을 살 수 있는 것입니다.” 그러나 무역 장벽이 생겨 이탈리아가 자국 시계를 만들고, 스위스가 자국 파스타를 만들도록 강요받는다면, 양국의 국민들은 결국 더 비싸고 질 낮은 제품을 사거나 소비하게 될 것입니다.

 

특히 미국 시민들은, 대부분의 물건들이 다른 나라, 특히 개발도상국에서 더 싸게 생산된다는 사실로부터 막대한 이익을 얻어왔습니다. 이는 미국 내에서 수백만 개의 일자리를 잃게 만들었지만, 미국 국민 대부분은 미국산만을 살 수 있었다면 누리지 못했을 훨씬 나은 생활수준을 누려왔습니다. 이것이 바로 월마트에서 판매되는 대부분의 비식품 품목이 수입품인 단순한 이유입니다.

세계가 더 나은 방향으로 나아가는 데 기여한 또 하나의 요소를 꼽자면, 저는 전후 미국의 역할을 “계몽된 자기 이익에 기반한 세계에 대한 관대함”이라고 표현하고 싶습니다. 마셜 플랜 하에서 우리는 서유럽의 재건을 위해 수십억 달러를 '대출'이 아닌 '무상 제공'했습니다. 마찬가지로 1945년부터 1952년까지 더글라스 맥아더 장군은 일본의 재건과 경제 강화에 힘썼습니다. 이후 미국은 (a) 막대한 대외 원조를 제공하고, (b) 개발도상국의 보건 분야에 적극 투자하며, (c) 외국 유학생들을 미국에 초청하고 미국 학생들을 해외로 보내는 프로그램을 운영하며, (d) 전 세계에 긍정적인 메시지를 전달하는 활동을 이어왔습니다. 이 모든 것이 ‘관대함’의 일환입니다. 우리는 매번 직접적으로 받는 것보다 더 많이 베풀었습니다. 냉소적인 시각으로 보면, 미국은 ‘호구’처럼 행동한 셈일지도 모릅니다.

 

물론 이러한 행위들은 '후한 시혜'처럼 보일 수 있지만, 미국 국립문서관의 표현을 빌리자면, 마셜 플랜은 “미국 제품의 시장을 제공하고, 신뢰할 수 있는 무역 파트너를 만들며, 서유럽에 안정적인 민주 정부가 들어서도록 지원했다”고 합니다. 이는 꽤 괜찮은 수확이라 할 수 있습니다. 다른 나라들이 무상으로 많은 혜택을 받았던 것은 사실이지만, 이런 프로그램들은 미국에게도 확실히 이익이 되었습니다. 공산주의 확산을 억제하고, 국가 간의 방위 동맹을 형성하며, 미국을 세계에서 가장 번영한 국가로 만드는 데 기여했기 때문입니다. 저는 미국이 고립주의로 돌아가는 모습을 전혀 원치 않습니다.

 

그러나 우리는 이 모든 과정을 되돌릴 수도 있습니다:

• 무역 상대국들을 적대시하며 동맹국들로 하여금 협박당하거나 착취당한다고 느끼게 만들 수 있습니다.
• 자본이나 지원을 우리에게 의존해온 국가들이 이제는 중국이나 러시아를 향해 눈을 돌리게 만들 수 있습니다.
• 세계가 미국 투자, 특히 미 국채에 대한 투자 의지를 잃게 만들 수 있습니다.

첫 번째와 두 번째 결과는 미국이 소중히 여겨온 동맹을 잃게 만들 수 있고, 세계 각국이 민주주의에 대한 신뢰를 잃게 만들 수도 있습니다. 제 친구 마이클 스미스는 이렇게 말합니다. “상대를 적대시하면서 동시에 영향을 끼치려 할 수는 없습니다.” 세 번째 포인트는 미국의 재정 상황에 직접적인 영향을 줄 수 있습니다.

 

지금까지 전 세계는 미국 경제, 법치주의, 재정 건전성에 대해 높은 신뢰를 보여주었고, 덕분에 미국은 일종의 “황금 신용카드(golden credit card)”를 쥐고 있어 왔습니다. 이 카드는 신용 한도도 없고 청구서도 오지 않는 카드와 같았습니다. 이 덕분에 미국은 지난 25년 동안 단 한 해를 제외하고 모두 재정적자를 기록할 수 있었고, 지난 45년 동안에는 단 4년을 제외하고 항상 지출이 수입을 초과했습니다. 특히 최근 5년간은 매년 1조 달러 이상의 재정적자를 기록했습니다. 다시 말해, 우리는 오랫동안 분수에 넘치는 삶을 살아왔고, 정부는 세금과 수수료로 거둬들이는 수입보다 훨씬 많은 지출을 해왔습니다. 이로 인해 미국의 최악의 문제 중 하나인 36조 달러에 달하는 국가 부채와, 그 부채를 만들어낸 무책임한 정치 문화를 낳게 되었습니다.

 

저는 워싱턴이 갑자기 재정 균형을 지키며 책임 있게 행동하리라고 기대하지 않기 때문에, 앞으로 우리가 얼마나 더 이 ‘황금 신용카드’를 사용할 수 있을지 의문을 갖게 됩니다.

• 다른 나라들이 미 국채 구매에 점점 비협조적으로 나서게 될까요? 우리의 재정 운영이 신뢰할 수 없다고 판단하게 될까요?
• 우리가 여전히 세계에서 가장 강력한 신용국가라 할지라도, 다른 나라들이 걱정이나 반감, 정치적 이유로 미 국채 구매를 줄이게 될까요?
• 만약 국채 입찰이 실패한다면 어떤 일이 벌어질까요? (저는 아마 연준이 미매각 국채를 매입하리라 생각하지만, 은행 계좌에 예금을 찍어내는 방식으로 그 돈을 만들어내는 것이 불편하게 느껴집니다. 결국, 그 돈은 어디서 나오는 걸까요?)
• 달러가 세계의 기축통화로서의 위상을 잃게 된다면, 우리는 계속해서 세계 최고의 신용국으로 남을 수 있을까요?
• 만약 국채 금리를 높여야만 매수자를 끌어올 수 있다면, 이는 재정적자와 국가 부채에 어떤 영향을 미칠까요? 지금까지는 미국의 무역적자 중 일부가 미 국채로 재투자되어 왔을 수도 있습니다. 이 재순환이 멈춘다면 미 국채 금리는 어떻게 될까요?

제2차 세계대전 이전까지 거슬러 올라가면, 미국은 언제나 “유리한 입장”에 있었습니다. 트럼프 대통령은 미국의 힘을 믿고, 그 힘을 활용해야 한다고 믿습니다. 그의 관세 정책은 결국 더 이상 세계를 위한 파티를 열어주는 것이 아니라, ‘정당한 대가를 받아내는 거래’로 변환시키는 움직임입니다. 장기적 혜택을 기대한 관대함이 아닌, 단기적으로 가치를 회수하려는 태도인 것이죠.

 

저는 지난 금요일 블룸버그 TV 출연 이후 많은 분들로부터 따뜻한 반응을 받았습니다. 그중 한 시청자의 댓글을 인용하며 이 주제를 마무리하고자 합니다:

1980년대, 피터 나바로(트럼프의 무역 및 제조업 정책 고문)와 같은 사람들은 일본이 자동차 산업에서 미국을 앞서는 것이 미국의 미래를 위협한다고 보았습니다.

일본은 실제로 미국을 앞섰고, 다시는 뒤를 돌아보지 않았습니다.

그러나 미국 경제는 그 이후 일본 대비 두 배 이상 성장했습니다. 인구 변화와 환율을 고려하더라도 그렇습니다. 자동차 산업에서 주도권을 잃었음에도 불구하고 말이죠. 아니면 어쩌면, 그 주도권을 잃었기 때문에 성장했는지도 모릅니다. 컴퓨터 소프트웨어나 제트 엔진에서 나오는 마진은 대중형 자동차보다 훨씬 높을지도 모릅니다. (강조 추가)

 

일본은 자동차 산업에서의 강점을 십분 활용했고, 미국은 자신이 우위를 점할 수 있는 다른 영역으로 이동했습니다. 저는 이것이야말로 역동적인 글로벌 경제가 작동하는 올바른 방식이라고 생각합니다.

 

지난해 9월에 쓴 메모에서 저는 이런 질문을 던졌습니다. “정부가 경제가 자연스러운 경로를 따라가게 두기보다, 정책적 바람에 맞춰 방향을 강제로 틀게 만드는 것이 과연 좋은 생각일까요?” 관세는 외부적인 개입, 즉 인위적인 수단으로, 본래 발생했을 수출을 억제하고 그 대신 국내 기업이 성사시키지 못했을 판매를 가능하게끔 돕는 것입니다. 그렇다면, 그 대가는 무엇이며, 그 부담은 누가 질까요?

결론

 

저는 지금까지의 관세 정책 전개를, 축구팬들이 말하는 “자책골(own goal)”에 비유하고 싶습니다. 즉, 자신이 실수로 상대 팀에 골을 넣어버리는 상황 말입니다. 그런 점에서 이번 관세 정책은 브렉시트(Brexit)와 매우 닮아 있습니다. 브렉시트는 영국에게 GDP, 사기, 동맹 관계 등 많은 손실을 안겨주었고, 통치력과 안정성에 대한 평판에도 큰 타격을 입혔습니다. 이 모든 피해는 스스로 자초한 것이었습니다.

 

저는 제 인생 동안 세상이 흘러온 방식이 마음에 듭니다. 운 좋게도, 제가 살아온 시기는 전후 시대의 99%를 포함합니다. 물론, 정부의 지출 중 일부는 국내외를 막론하고 낭비된 것도 있었고, 국가 부채는 결코 자랑할 일이 아닙니다. 하지만 저는 평화롭고 번영하며, 점점 건강해지는 세상에서 살아왔고, 그런 세상이 바뀌는 것을 바라지 않습니다. 불과 몇 달 전까지만 해도 미국 경제는 호조를 보였고, 전망은 밝았으며, 주식시장은 사상 최고치를 경신하고 있었고, ‘미국의 예외성(American exceptionalism)’에 대한 이야기로 가득했습니다. 그러나 만약 트럼프의 관세가 실제로 시행된다면, 미국 경제는 원래보다 더 빨리 경기 침체를 맞이할 가능성이 높고, 인플레이션이 높아지며, 광범위한 혼란이 초래될 것입니다. 설령 관세가 전면 철회되더라도, 다른 나라들이 이번 사건을 잊고 앞으로 미국과의 관계에 대해 아무런 우려도 하지 않을 거라고 기대하긴 어렵습니다.

 

앞서 언급한 관세의 목표 중 일부가 실제로 달성될 가능성을 부정해서는 안 됩니다. 미국의 제조업이 증가하고, 새로운 일자리가 생기며, 공급망이 보다 안정적으로 바뀔 수도 있습니다. 세계무역에서의 미국의 처우가 개선될 수도 있고, 재무부의 세입이 증가할 수도 있습니다.

 

하지만 기대했던 효과 중 일부는 현실적으로 달성하기 어려울 것입니다. 특히 무역적자 축소 측면에서는 그렇습니다. 미국이 더 크고 더 부유한 나라로 남아 있는 한, 미국은 다른 나라에서 구매하는 물량이 더 많을 수밖에 없습니다. 따라서, 미국이 다른 나라보다 더 적게 수입하는 날이 올 가능성은 낮습니다. 특히 미국 근로자들의 임금이 더 높은 이상, 미국산 제품은 다른 나라 제품보다 가격이 높게 유지될 것이며, 이는 무역 균형을 이루기 어렵게 만듭니다.

 

바라던 결과가 현실이 될 수도 있고, 부정적인 결과가 나타날 수도 있으며, 둘이 혼합된 형태로 나타날 수도 있습니다. 그러나 반드시 기억해야 할 점은, 관세로 인한 부정적 영향은 거의 즉각적으로 나타나는 반면, 그 효과가 긍정적이라 하더라도 그것은 수년에 걸친 조정 과정을 거친 후에야 겨우 가시화될 수 있다는 사실입니다.

 

그렇다면 금융시장은 어떻게 반응하고 있을까요? 지난 며칠 사이, 경제 전망은 급변했고, 그에 따라 주식시장은 큰 폭으로 하락했습니다. 평소와 마찬가지로 핵심 질문은 “지금까지의 시장 반응이 적절했는가?”입니다. 즉, 시장의 반응이 정확했는가, 과소평가되었는가, 아니면 과도했는가? 그러나 이번 경우는 평소보다도 더 답하기 어렵습니다. 왜냐하면, 앞으로의 경제 질서가 지금까지와 크게 다르거나, 어쩌면 훨씬 더 나쁠 수 있다는 점에 대한 확신이 거의 없기 때문입니다. 한편으로는, 만약 관세가 발표된 대로 유지되고, 보복이 이어져 전면적인 무역전쟁으로 번진다면, 그 경제적 파장은 실로 심각할 수 있습니다. 하지만 다른 한편으로는, 정치적 압력과 주식시장의 부정적 반응이 커지면서 더 냉철한 판단이 이루어져, 관세가 더 낮고 덜 해로운 수준으로 후퇴하거나, 자유무역에 긍정적인 전환이 이루어질 수도 있습니다.

 

그렇다면 연준(Fed)은 어떤 대응을 보일까요? 경기 침체 위험이 커지면 경제활동을 자극하기 위해 금리를 빠르게 인하할 수도 있습니다. 반대로, 인플레이션 우려가 커지면 금리를 유지하거나 인하 시기를 늦출 수도 있습니다. 다만, 여기서 주의할 점은, 판매가에 관세가 추가되면서 발생하는 인플레이션은 수요 증가로 인한 일반적인 인플레이션과 달라서, 금리 인상 같은 기존의 인플레이션 대응책이 잘 먹히지 않을 수 있다는 것입니다. 이 메모의 제목이 특히 연준의 대응을 두고 더 의미심장하게 들리는 이유입니다. 정말 아무도 모릅니다.

 

오크트리의 투자 시장에서도, 디폴트(채무불이행)에 대한 두려움이 커지고 있고(이건 그럴 만한 근거가 있습니다), 그 결과 위험 프리미엄인 금리 스프레드가 크게 확대되었습니다. 이는 신용 투자 시 기대할 수 있는 수익률이 의미 있게 상승했다는 뜻입니다. 동시에, 부실 상황이 더 자주 발생하고 맞춤형 자본 솔루션에 대한 수요가 증가할 것으로 예상되기 때문에, 우리는 이번 기회를 활용해 신규 기회주의 채권 펀드를 평소보다 더 빠르게 운용할 수 있을 것으로 보입니다.

 

마크 트웨인의 표현을 빌리자면, 역사는 완전히 반복되지는 않지만, 운율(rhyme)은 있다고 합니다. 그런 점에서 저는 리먼 브라더스 파산 직후 작성한 메모의 제목을 이번에도 재사용했을 뿐 아니라, 결론 또한 그때의 문장을 그대로 빌려오고자 합니다:

18~36개월 전, 하늘이 맑고 자산 가격이 정점일 때는 모두가 기꺼이 매수에 나섰습니다. 이제 상상도 못했던 위험들이 시장에 반영되어 가격에 반영된 지금, 목욕물과 함께 버려지고 있는 아기들—즉, 억울하게 저평가된 자산들—을 찾아 나설 때입니다. 저희는 이미 움직이고 있습니다.

 

개인적인 이야기로 마무리하겠습니다. 관세 발표 당일 저는 운 좋게도 몬트리올에서 투자자들을 만났고, 다음 날에는 토론토에서도 회의를 가졌습니다. 정말 시기적절한 캐나다 방문이었습니다. 저는 회의 시작마다 이렇게 말했습니다. "저는 캐나다를 존중하고, 친구이자 동맹이라 여기는 수억 명의 미국인 중 한 사람입니다." 이에 대한 반응은 참으로 감동적이었습니다. 지금은 전 세계 친구들과 다시금 연결되어야 할 좋은 시기입니다.

 

2025년 4월 9일