2023년 워런버핏 주주서한(버크셔해서웨이 주주서한)

 

찰리 멍거 – 버크셔 해서웨이의 설계자

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찰리 멍거는 2023년 11월 28일, 그의 100번째 생일을 불과 33일 앞두고 세상을 떠났습니다.

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그는 오마하에서 태어나고 자랐지만, 삶의 80%를 다른 곳에서 보냈습니다. 그 덕분에, 내가 그를 처음 만난 것은 1959년, 그가 35세였을 때였습니다. 그리고 1962년, 찰리는 자신이 자산 운용을 해야겠다고 결심했습니다.

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3년 후인 1965년, 그는 내게 버크셔의 경영권을 인수한 것은 어리석은 결정이었다고 지적했습니다.(물론, 그는 옳았습니다!) 하지만 그는 내게 이렇게 말했습니다. "이미 저질러진 일이니, 이제 그 실수를 어떻게 바로잡을 수 있는지 알려주겠다."

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다음 이야기를 하기 전에 한 가지를 염두에 두셔야 합니다. 찰리와 그의 가족은 내가 당시 운영하던 작은 투자 파트너십에 단 한 푼도 투자하지 않았습니다. 나는 그 파트너십의 자금을 이용해 버크셔를 매입했지만, 찰리는 그 돈과 아무런 관련이 없었습니다. 게다가, 우리 둘 다 찰리가 버크셔 주식을 소유하게 될 것이라고는 전혀 예상하지 못했습니다.

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그럼에도 불구하고, 1965년 찰리는 즉시 내게 이렇게 조언했습니다. "워런, 다시는 버크셔 같은 회사를 사겠다는 생각은 하지 마. 하지만 이제 네가 버크셔의 경영권을 가졌으니, 앞으로는 '훌륭한 기업을 적정한 가격에 사는 전략'으로 전환해야 해. '그저 그런 기업을 놀라운 가격에 사는 방식'은 버려라." 즉, 그는 "네가 존경하는 벤저민 그레이엄에게 배운 모든 것을 과감히 버려라. 그 전략은 효과적이지만, 소규모 투자에서만 그렇다."라고 말했습니다. 나는 이 조언을 즉시 따르지는 못했고, 여러 차례 원래 방식으로 돌아가기도 했지만, 결국 그의 가르침을 받아들이게 되었습니다.

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수년이 지난 후, 찰리는 버크셔를 함께 운영하는 내 파트너가 되었습니다. 그리고 그는 내가 과거의 투자 습관으로 돌아갈 때마다 끊임없이 나를 현실로 끌어돌렸습니다. 그는 세상을 떠나는 순간까지도 이 역할을 계속 수행했습니다. 결국, 우리 둘은—그리고 초기부터 우리와 함께 투자한 사람들까지도—찰리와 내가 상상했던 것보다 훨씬 더 큰 성공을 거두게 되었습니다.

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사실상, 현재의 버크셔를 설계한 사람은 찰리였고, 나는 단지 그의 비전을 현실로 만들어가는 ‘현장 관리자(general contractor)’ 역할을 했을 뿐입니다.

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찰리는 결코 자신이 창조자라는 공을 인정받으려 하지 않았으며, 대신 내가 주목받고 찬사를 받도록 내버려 두었습니다. 그와 나의 관계는 형과 동생 같기도 했고, 때로는 자애로운 아버지 같기도 했습니다. 그는 자신이 옳다고 확신할 때조차도 나에게 결정권을 맡겼으며, 내가 실수를 했을 때도 단 한 번도—절대 한 번도—그 실수를 들춰내거나 나를 탓하지 않았습니다.

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물리적인 세계에서 위대한 건축물은 설계자의 이름과 함께 기억되지만, 그 건물을 짓기 위해 콘크리트를 붓고 창문을 설치한 사람들은 금세 사람들의 기억에서 사라지곤 합니다.버크셔는 이제 위대한 기업이 되었습니다. 나는 오랫동안 그 기업을 건설하는 팀을 이끌어 왔지만, 그 설계자는 영원히 찰리로 기억되어야 합니다.

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버크셔 해서웨이

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주주 여러분께

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버크셔는 300만 개가 넘는 주주 계좌를 보유하고 있습니다. 나는 매년 이처럼 다양하고 끊임없이 변화하는 주주 그룹에게 도움이 될 만한 서한을 작성할 책임을 맡고 있습니다. 많은 주주들이 자신의 투자에 대해 더 깊이 이해하고 싶어하기 때문입니다.

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수십 년 동안 버크셔를 함께 운영해온 내 파트너, 찰리 멍거도 이 책임을 나와 동일하게 바라보았습니다. 그리고 그는 올해도 내가 평소와 같은 방식으로 여러분과 소통할 것이라고 기대했을 것입니다. 찰리와 나는 버크셔 주주들에 대한 우리의 책임을 완전히 동일하게 인식하고 있었습니다.

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글을 쓰는 사람들은 자신이 원하는 독자의 모습을 떠올리는 것이 유용하다고 생각하며, 대개는 대중적인 독자층을 끌어들이려 합니다. 하지만 버크셔에서는 목표 독자가 훨씬 더 명확합니다. 우리는 버크셔에 자신의 자금을 맡기고, 단기적인 매매보다는 장기적인 보유를 선택하는 투자자들을 대상으로 합니다. 이들은 남는 돈으로 로또를 사거나 유행하는 주식을 추종하는 사람들보다, 농장이나 임대 부동산을 사기 위해 저축하는 사람들의 투자 태도와 더욱 가깝습니다.

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수년에 걸쳐, 버크셔는 이처럼 ‘평생 투자자(lifetime shareholders)’와 그들의 후손들을 유독 많이 끌어들였습니다. 우리는 이러한 주주들의 존재를 소중히 여기며, 그들이 매년 좋은 소식뿐만 아니라 나쁜 소식도 CEO로부터 직접 들을 권리가 있다고 믿습니다. 이는 항상 낙관론과 달콤한 미사여구만을 전달하는 투자자 관계(IR) 담당자나 커뮤니케이션 컨설턴트를 통해 듣는 것이 아닙니다.

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버크셔가 원하는 주주의 모습을 떠올릴 때, 나는 완벽한 모델을 가지고 있습니다. 바로 내 여동생, 버티(Bertie)입니다. 그녀를 소개해 드리겠습니다.

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먼저, 버티는 총명하고 지혜로우며, 내 사고방식을 기꺼이 도전합니다. 하지만 우리는 한 번도 언성을 높이거나 심각한 갈등을 겪은 적이 없습니다. 그리고 앞으로도 그럴 일은 없을 것입니다.

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또한 버티와 그녀의 세 딸들 역시 자신들의 상당한 자산을 버크셔 주식으로 보유하고 있습니다. 그들은 수십 년 동안 버크셔의 주주로 있어 왔으며, 버티는 매년 내가 주주서한에서 전하는 이야기를 꼼꼼히 읽습니다. 내 역할은 그녀가 가질 법한 질문을 미리 예상하고, 이에 대해 솔직한 답변을 제공하는 것입니다.

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버티는 여러분 대부분과 마찬가지로, 회계 용어를 상당 부분 이해하고 있지만, 공인회계사(CPA) 시험을 볼 정도는 아닙니다. 그녀는 비즈니스 뉴스를 꾸준히 팔로우하며, 하루에 신문 네 개를 읽지만, 스스로를 경제 전문가라고 생각하지는 않습니다. 그녀는 매우 합리적인 사람이며, 본능적으로 전문가들의 예측을 신뢰해서는 안 된다는 사실을 잘 알고 있습니다. 결국, 만약 그녀가 내일의 승자를 확실하게 예측할 수 있다면, 그 귀중한 통찰을 아무 대가 없이 공유하여 경쟁자들의 매수를 유도하겠습니까?그것은 금광을 발견한 후, 그 위치를 이웃들에게 친절하게 지도까지 그려주며 알려주는 것과 다름없습니다.

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버티는 인센티브(incentives)의 힘이 긍정적인 방향으로든, 부정적인 방향으로든 얼마나 강력한지 잘 이해하고 있습니다. 또한, 인간의 약점과 행동에서 드러나는 미묘한 신호("tells")를 포착하는 능력을 갖추고 있습니다. 그녀는 누가 단순히 무언가를 "팔고 있는지", 그리고 누가 신뢰할 만한 사람인지 구별할 줄 압니다. 한마디로, 그녀는 절대 만만한 사람이 아닙니다. 그렇다면, 올해 버티가 가장 궁금해할 내용은 무엇일까요?

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운영 실적: 사실과 허구

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먼저 숫자부터 살펴보겠습니다. 버크셔의 공식 연례 보고서는 K-1 페이지에서 시작해 총 124페이지에 걸쳐 방대한 정보를 담고 있습니다. 이 중에는 중요한 내용도 있고, 사소한 내용도 있습니다.

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많은 주주들과 금융 기자들은 특히 K-72 페이지에 주목할 것입니다. 그곳에는 흔히 말하는 "최종 손익(bottom line)", 즉 "순이익(Net earnings or loss)"이 표시되어 있습니다. 해당 수치는 다음과 같습니다. 2021년 900억 달러, 2022년 (230억 달러) 손실, 2023년 960억 달러.

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도대체 무슨 일이 일어난 걸까요?

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여러분은 이 숫자들에 대한 해석이 필요할 것이고, 이에 대해 엄격한 기준을 따르는 공인 회계 기준 위원회(Financial Accounting Standards Board, FASB)가 신중하게 마련한 절차에 따라 순이익이 산출된 것이라고 들을 것입니다. 또한, 헌신적이고 성실하게 일하는 미국 증권거래위원회(SEC)가 이를 감독하고, 세계적인 회계법인 딜로이트 & 투쉬(Deloitte & Touche, D&T)가 감사를 진행했다고 설명을 받을 것입니다. K-67 페이지에서 D&T는 단호하게 의견을 제시합니다. "우리의 의견으로는, 해당 재무제표는 중요한 사항에 있어 (필자가 강조) 회사의 재무 상태 및 영업 성과를 공정하게 반영하고 있습니다. 이 재무제표는 2023년 12월 31일로 종료된 3개 회계연도의 결과를 포함합니다."(즉, 회계적으로는 모든 것이 정확하다는 뜻입니다.)

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이렇게 공식적으로 인정된 이 무의미할 뿐만 아니라 오히려 해로운("worse-than-useless") 순이익(Net income) 수치는, 인터넷과 언론을 통해 순식간에 전 세계로 퍼져 나갑니다. 모든 관련 당사자들은 자신들의 역할을 다했다고 믿습니다—그리고 법적으로도 틀린 것은 없습니다.

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그러나 우리는 이 숫자들이 불편하게 느껴집니다. 버크셔에서 보는 "이익(earnings)"은, 버티가 사업을 평가하는 데 어느 정도 유용할 수 있는 개념이어야 한다고 생각합니다—하지만 그것은 어디까지나 출발점일 뿐입니다. 따라서, 버크셔는 버티와 여러분께 "운영 이익(operating earnings)"이라는 별도의 지표를 보고합니다. 그 수치는 다음과 같습니다. 2021년 276억 달러, 2022년 309억 달러, 2023년 374억 달러.

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법적으로 요구되는 순이익 수치와 버크셔가 선호하는 운영 이익의 가장 큰 차이점은, 버크셔는 미실현 자본 이익이나 손실(unrealized capital gains or losses)을 제외한다는 점입니다. 이러한 미실현 이익과 손실은 때때로 하루에 50억 달러 이상 변동하기도 합니다. 아이러니하게도, 우리가 선호하는 방식은 원래 2018년 이전까지 일반적인 회계 처리 방식이었습니다. 그러나 그 해 회계 기준이 "개선(improvement)"되면서, 지금의 방식이 의무화되었습니다. 수 세기 전, 갈릴레오(Galileo)의 사례가 우리에게 가르쳐준 것이 있다면, 위에서 내려온 명령(mandates)에는 함부로 저항하지 말라는 것이었을 것입니다. 하지만, 버크셔에서는 우리가 좀 고집스러울 때가 있습니다.

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자본 이익(capital gains)의 중요성을 절대 과소평가해서는 안 됩니다. 나는 앞으로 수십 년 동안 버크셔의 기업 가치 상승(value accretion)에 있어 자본 이익이 매우 중요한 요소가 될 것이라 기대하고 있습니다. 그렇지 않다면, 왜 우리가 여러분의 자금(그리고 버티의 자금)을 대규모로 시장성 있는 주식(marketable equities)에 투자하겠습니까? 나는 평생 동안 내 개인 자산을 그렇게 운용해 왔으며, 버크셔에서도 같은 방식으로 자금을 배분하고 있습니다.

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나는 1942년 3월 11일, 생애 첫 주식을 매수한 이후로, 한순간도 내 순자산의 대부분을 주식, 그것도 미국 주식에 투자하지 않은 적이 없습니다. 그리고 지금까지는 꽤 괜찮은 선택이었습니다. 내가 그 운명적인 날, 용기를 내어 매수 버튼을 눌렀을 때, 다우존스 산업평균지수(Dow Jones Industrial Average)는 100포인트 이하로 떨어져 있었습니다. 그날 학교가 끝날 무렵, 내 계좌는 약 5달러 손실을 기록하고 있었습니다. 하지만 곧 상황이 바뀌었고, 이제 그 지수는 약 38,000포인트를 넘나들고 있습니다. 미국은 투자자들에게 엄청난 기회를 제공해온 나라입니다. 그들이 해야 할 일은 단 하나—조용히 앉아서, 누구의 말도 듣지 않는 것이었습니다.

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그러나 주식시장의 변덕스러운 하루하루 또는 연간 변동을 포함하는 "순이익(earnings)"을 기반으로 버크셔의 투자 가치를 평가하는 것은 어리석은 일입니다. 벤저민 그레이엄(Ben Graham)은 내게 이렇게 가르쳤습니다. "단기적으로 시장은 투표기(voting machine)처럼 움직이지만, 장기적으로는 저울(weighing machine)로 작용한다." 즉, 단기적으로는 감정과 투기 심리가 주가를 좌우하지만, 장기적으로는 기업의 내재 가치가 제대로 평가된다는 의미입니다.

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우리가 하는 일

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버크셔의 목표는 단순합니다. 우리는 기본적으로 탄탄하며, 장기적으로 지속될 좋은 경제적 특성을 가진 기업의 일부 또는 전체를 소유하는 것을 추구합니다. 자본주의 체제에서는 어떤 기업들은 오랫동안 번창하는 반면, 어떤 기업들은 끝없는 자금 낭비(sinkholes)로 판명됩니다. 어떤 기업이 승자가 될 것이며, 어떤 기업이 패자가 될지를 예측하는 것은 생각보다 훨씬 어렵습니다. 그리고 그 답을 확실히 알고 있다고 말하는 사람들은 대부분 자기기만에 빠져 있거나, 사기꾼(snake-oil salesmen)일 가능성이 높습니다.

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버크셔는 추가적인 자본을 투입했을 때, 장기적으로 높은 수익을 창출할 수 있는 드문 기업들을 특히 선호합니다. 이러한 기업 한 곳만 소유하고, 가만히 앉아 있더라도, 측정하기 어려울 정도로 큰 부를 얻을 수 있습니다. 심지어 이런 기업의 지분을 물려받은 후손들조차—어휴!—평생을 유유자적하며 보낼 수도 있습니다.

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우리는 또한 이러한 우수한 기업들이 유능하고 신뢰할 수 있는 경영진에 의해 운영되기를 바랍니다. 그러나 경영진을 평가하는 것은 더욱 어려운 판단이며, 버크셔 역시 그 과정에서 여러 차례 실망을 겪어 왔습니다.

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1863년, 미국 최초의 통화감독청장(Comptroller of the United States)이었던 휴 매컬러프(Hugh McCulloch)는 모든 국립은행(National Banks)에 서한을 보냈습니다. 그가 남긴 지침 중에는 다음과 같은 경고가 있었습니다. "사기꾼을 상대하면서 ‘내가 속임수를 막을 수 있을 거야’라고 기대하지 마라." 수많은 은행가들이 ‘사기꾼 문제를 내가 통제할 수 있다’고 생각했다가, 매컬러프의 충고가 얼마나 지혜로웠는지를 뼈저리게 깨달았습니다. 나 또한 같은 교훈을 얻었습니다. 사람의 속을 읽는 것은 결코 쉬운 일이 아닙니다. 진정성과 공감(sincerity and empathy)은 얼마든지 가짜로 연출될 수 있습니다. 1863년에도 그랬고, 지금도 마찬가지입니다.

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이처럼 우리가 기업을 인수할 때 중요하게 여기는 두 가지 요소—즉, 강한 경제적 특성을 가진 기업과 신뢰할 수 있는 경영진—를 갖춘 회사를 찾는 것은 오랫동안 우리의 목표였습니다. 한때는 평가할 만한 후보군이 풍부했고, 내가 하나를 놓쳐도(그리고 실제로 많이 놓쳤습니다), 곧바로 또 다른 기회가 찾아오곤 했습니다. 하지만 그 시절은 이제 오래전에 지나갔습니다. 버크셔가 너무 커진 것이 가장 큰 이유이고, 거기에 더해 기업 인수를 둘러싼 경쟁이 치열해진 것도 하나의 요인입니다.

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현재 버크셔는 미국 기업 역사상 가장 큰 GAAP 기준 순자산(net worth)을 보유하고 있습니다. 기록적인 운영 수익(operating income)과 강한 주식시장(stock market)의 영향으로, 2023년 연말 기준, 버크셔의 GAAP 순자산은 5,610억 달러(약 $561 billion)에 달했습니다. 한편, 미국을 대표하는 S&P 500 지수 내 나머지 499개 기업들의 총 GAAP 순자산은 2022년 기준 8조 9,000억 달러(약 $8.9 trillion)였습니다.(2023년 S&P 500 기업들의 총 순자산이 아직 집계되지 않았지만, 9조 5,000억 달러를 크게 초과하지는 않을 것입니다.)

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이 기준에 따르면, 버크셔는 현재 우리가 속한 시장 전체에서 약 6%를 차지하고 있습니다. 따라서, 우리처럼 거대한 자산 규모를 가진 기업이 5년 안에 순자산을 두 배로 늘리는 것은 현실적으로 불가능합니다. 특히, 우리는 주식 발행을 극도로 꺼리고 있습니다.(주식 발행은 즉각적으로 GAAP 순자산을 증가시키는 효과가 있지만, 우리는 이를 인위적인 조작으로 보기 때문입니다.)

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이제 미국 내에서 버크셔의 규모에 실질적인 영향을 줄 수 있는 기업은 극소수에 불과합니다. 우리는 그 기업들을 수없이 검토해 왔고, 우리뿐만 아니라 다른 투자자들도 끊임없이 분석해 왔습니다. 그중 일부는 우리가 적정 가치를 평가할 수 있지만, 일부는 제대로 평가하기조차 어려운 기업들입니다. 그리고 설령 평가가 가능하더라도, 매력적인 가격에 거래되어야만 합니다. 미국 외 지역을 살펴봐도, 버크셔가 대규모 자본을 투자할 만한 의미 있는 후보군은 사실상 전무합니다. 결론적으로, 버크셔가 과거처럼 눈에 띄는 성과(eye-popping performance)를 낼 가능성은 없습니다.

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그럼에도 불구하고, 버크셔를 운영하는 일은 대부분 즐겁고, 항상 흥미롭습니다. 긍정적인 면을 보자면, 지난 59년간 사업을 구축해 온 결과, 버크셔는 이제 다양한 기업들의 일부 또는 100% 지분을 보유하고 있으며, 이 기업들은 대체로 미국 내 다른 대기업들보다 더 나은 성장 전망을 가지고 있습니다. 수많은 투자 결정 중에서, 운과 실행력(luck and pluck)이 결합한 덕분에 몇몇 거대한 성공 사례가 나왔습니다. 또한, 우리는 오랫동안 버크셔와 함께해 온 핵심 경영진을 보유하고 있으며, 이들은 다른 곳으로 이직할 생각을 전혀 하지 않고, 65세를 단순히 또 하나의 생일 정도로 여깁니다.

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버크셔는 일관된 방향성과 명확한 목적을 유지하는 점에서 특별한 강점을 가지고 있습니다. 물론, 직원, 지역사회, 그리고 공급업체를 잘 대우하는 것은 중요하며, 당연히 그렇게 해야 한다고 생각합니다. 하지만, 우리가 가장 우선시하는 대상은 언제나 우리나라(미국)와 주주들입니다. 우리는 여러분의 자금이 우리의 자금과 함께 운용되고 있지만, 그것이 우리 소유가 아니라는 점을 결코 잊지 않습니다.

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이러한 원칙을 유지하면서, 그리고 현재 보유한 사업 포트폴리오를 감안할 때, 버크셔는 미국 평균 기업보다는 약간 더 나은 성과를 거둘 것으로 기대됩니다. 더 중요한 점은, 영구적인 자본 손실(permanent loss of capital)에 대한 위험이 현저히 낮다는 것입니다. 그러나 "약간 더 나은 성과"를 넘어서는 기대는 비현실적인 희망(wishful thinking)에 불과합니다. 과거에 버티가 버크셔에 올인했을 때는 더 높은 목표를 가질 수 있었지만, 이제는 보다 현실적인 기대를 갖게 되었습니다.

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우리의 그다지 비밀스럽지 않은 무기

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때때로 시장의 움직임이나 경제 상황이 근본적으로 우량한 대형 기업들의 주식과 채권을 터무니없이 잘못된 가격에 거래되도록 만듭니다. 사실, 시장은 예측할 수 없을 정도로 경색될 수도 있고, 심지어 사라지기까지 할 수 있습니다. 1914년에는 4개월간 시장이 완전히 마비되었고, 2001년에도 몇몇 시장이 며칠 동안 완전히 멈춰버렸습니다. 만약 여러분이 오늘날 미국 투자자들이 과거보다 더 안정적이라고 믿는다면, 2008년 9월을 떠올려 보십시오. 통신 속도의 발전과 기술 혁신 덕분에 전 세계가 순식간에 마비되는 상황이 가능해졌으며, 우리는 이제 연기 신호(smoke signals)로 소통하던 시대를 훌쩍 넘어섰습니다. 이러한 즉각적인 공황 상태는 자주 발생하지는 않겠지만, 반드시 일어날 것입니다.

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버크셔는 시장이 경색될 때, 막대한 자금을 즉시 투입하고 확실한 실행력을 발휘할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다. 이 덕분에 때때로 대규모 투자 기회가 찾아올 수도 있습니다. 물론, 오늘날의 주식시장은 우리가 처음 시작했을 때보다 훨씬 거대해졌지만, 시장 참가자들이 더 감정적으로 안정적이거나, 더 나은 금융 교육을 받았다고는 보기 어렵습니다. 어떤 이유에서인지, 오늘날의 시장은 내가 젊었을 때보다 훨씬 더 카지노(casino)와 같은 특성을 보이고 있습니다. 이제 그 카지노는 많은 가정 안에 자리 잡았으며, 매일 투자자들을 유혹하고 있습니다.

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금융 세계에서 절대 잊어서는 안 될 사실이 하나 있습니다. "월스트리트(Wall Street)"라는 표현을 비유적인 의미로 사용하자면, 이들은 고객들이 돈을 버는 것을 원하기는 하지만, 그들을 진정으로 흥분시키는 것은 광적인 시장 활동(feverish activity)입니다. 이러한 시기가 오면, 어떤 터무니없는 금융 상품이라도 시장에 나올 것이며, 그것은 모두가 아니라도, 반드시 누군가에 의해 적극적으로 판매될 것입니다.

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때때로, 이 광경은 매우 추악한 모습으로 변하기도 합니다. 그러면 정치인들은 분노하며, 가장 뻔뻔한 부정행위를 저지른 자들은 부유한 채로, 아무런 처벌도 받지 않고 빠져나갑니다. 반면, 당신의 이웃은 혼란스러워하고, 가난해지며, 때로는 분노를 품게 됩니다. 그는 이내 깨닫습니다. 돈이 도덕성을 이겼다는 사실을.

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버크셔에서 절대 변하지 않았고, 앞으로도 변하지 않을 투자 원칙이 하나 있습니다. 절대로 영구적인 자본 손실(permanent loss of capital)을 감수하지 말 것. 미국 경제의 강한 성장 동력(American tailwind)과 복리(compound interest)의 힘 덕분에, 우리가 활동하는 투자 환경은 과거에도, 그리고 앞으로도 매우 보람 있는 곳이 될 것입니다. 단, 인생에서 몇 번의 좋은 투자 결정을 내리고, 치명적인 실수를 피할 수만 있다면 말이죠.

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나는 버크셔가 지금까지 어느 기업도 경험하지 못한 수준의 금융 위기를 감당할 수 있다고 믿습니다. 그리고 이 능력은 우리가 결코 포기하지 않을 것입니다. 경제적 혼란이 찾아오면(그럴 날이 반드시 올 것입니다), 버크셔의 목표는 국가에 도움이 되는 기업으로 기능하는 것입니다—2008-2009년 금융위기 당시 우리가 아주 작은 역할을 했던 것처럼요. 우리는 불길을 일으킨 수많은 기업들 중 하나가 되는 것이 아니라, 그 불을 진압하는 역할을 하는 기업이 될 것입니다.

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우리의 목표는 현실적입니다. 버크셔의 강점은 나이아가라 폭포처럼 지속적으로 흘러들어오는 다양한 수익원(Niagara of diverse earnings)에서 나옵니다. 이 수익은 이자 비용, 세금, 그리고 감가상각 및 무형자산상각(depreciation and amortization)을 충당한 후에도 남는 순이익입니다.(참고로, "EBITDA"는 버크셔에서 금지된 측정 방식입니다.) 또한, 우리는 현금 보유에 대한 요구 수준이 매우 낮으며, 설령 국가가 장기적인 글로벌 경제 침체, 공포, 그리고 거의 마비 상태에 빠지더라도 버크셔는 이러한 환경 속에서도 안정적으로 운영될 수 있습니다.

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버크셔는 현재 배당금을 지급하지 않으며, 자사주 매입은 100% 경영진의 재량에 따라 결정됩니다. 또한, 매년 만기가 도래하는 부채(debt maturities) 규모는 버크셔의 전체 재무 상태에서 보면 무의미한 수준입니다.

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여러분의 회사, 버크셔는 통상적인 기준보다 훨씬 많은 현금 및 미국 국채(U.S. Treasury bills)를 보유하고 있습니다. 2008년 금융위기(panic) 당시에도 버크셔는 자체 영업활동을 통해 현금을 창출했으며, 기업어음(commercial paper), 은행 대출(bank lines), 또는 채권시장(debt markets)에 의존하지 않았습니다. 우리는 경제적 마비(economic paralysis)가 언제 올지를 예측하지는 않았지만, 그러한 상황에 항상 대비하고 있었습니다.

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극단적인 재정 보수주의(extreme fiscal conservatism)는 버크셔에 투자한 주주들께 우리가 드리는 기업 차원의 약속(corporate pledge)입니다. 대부분의 해, 그리고 대부분의 수십 년 동안, 이러한 신중함은 불필요한 행동처럼 보일 수도 있습니다. 불에 타지 않는(fireproof) 성채 같은 건물에 보험을 드는 것과 마찬가지로 말이죠. 하지만 버크셔는 버티(Bertie)와 우리를 믿고 자금을 맡긴 모든 개인 투자자들에게, 영구적인 재무적 손실(permanent financial damage)을 안겨주고 싶지 않습니다.(물론, 주가가 장기간 하락하는 "명목상의 손실(quotational shrinkage)"은 피할 수 없을 것입니다.)

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버크셔는 영속하도록 설계된 기업입니다.

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우리가 신뢰하는 비지배 지분 투자

지난해 나는 버크셔가 오랫동안 부분적으로 보유해온 두 개의 기업—코카콜라(Coca-Cola)와 아메리칸 익스프레스(American Express)—에 대해 언급했습니다. 이들은 애플(Apple)처럼 거대한 투자 규모를 차지하는 것은 아니지만, 각각 버크셔의 GAAP 순자산(net worth)의 약 4~5%를 차지하는 의미 있는 자산입니다. 또한, 이들 투자는 버크셔의 투자 철학이 어떻게 작동하는지를 잘 보여주는 사례이기도 합니다.

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아메리칸 익스프레스(American Express)는 1850년에 사업을 시작했으며, 코카콜라(Coca-Cola)는 1886년 애틀랜타의 한 약국에서 탄생했습니다.(버크셔는 신생 기업에는 그다지 관심이 없습니다.) 이 두 기업은 수년간 본업과 무관한 분야로 사업을 확장하려 시도했지만, 대부분 성공을 거두지 못했습니다. 또한, 과거에는—물론 지금은 전혀 그렇지 않지만—두 회사 모두 경영이 제대로 이루어지지 않은 시절도 있었습니다.

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그러나 이 두 기업은 각자의 핵심 사업에서 엄청난 성공을 거두었으며, 시장 환경에 따라 필요한 변화를 거치면서 지속적으로 성장해 왔습니다. 그리고 무엇보다 중요한 점은, 이들의 제품이 ‘세계로 퍼져나갔다’는 것입니다. 코카콜라와 아메리칸 익스프레스는 글로벌 브랜드로 자리 잡았으며, 그들의 핵심 제품 역시 전 세계적으로 널리 알려졌습니다. 결국, 음료 소비(liquid consumption)와 절대적인 금융 신뢰(financial trust)에 대한 수요는 시대를 초월하는 필수 요소이며, 이 두 기업은 그 본질적인 필요를 충족시키면서 지속적인 성장을 이뤄왔습니다.

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2023년 동안, 우리는 아메리칸 익스프레스(AMEX)나 코카콜라(Coke)의 주식을 단 한 주도 매매하지 않았습니다. 이는 마치 '리프 밴 윙클(Rip Van Winkle)처럼 오랜 잠을 자는 투자 전략'을 이어가는 것과 같습니다—이제 이 전략은 20년이 훌쩍 넘었습니다. 하지만 두 기업은 우리가 아무런 행동도 하지 않은 것을 다시 한 번 보상해 주었습니다. 2023년, 두 회사 모두 실적과 배당금을 증가시켰습니다. 특히, 아메리칸 익스프레스에서 우리가 차지하는 지분당 순이익은 2023년에만 13억 달러($1.3 billion)를 훌쩍 넘어섰습니다. 이는 과거 우리가 이 회사를 매입하는 데 들인 총 투자 비용보다 훨씬 큰 금액입니다.

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아메리칸 익스프레스(AMEX)와 코카콜라(Coke) 모두 2024년에도 거의 확실하게 배당금을 인상할 것입니다. 특히, AMEX의 배당금은 약 16% 증가할 것으로 예상됩니다. 그리고 우리는 올해도 이들 주식을 전혀 손대지 않을 것입니다. 내가 이 두 기업보다 더 뛰어난 글로벌 비즈니스를 만들어낼 수 있을까요? 버티(Bertie)는 단호하게 말할 것입니다. "절대 불가능하지."

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비록 버크셔가 2023년 동안 코카콜라(Coke)나 아메리칸 익스프레스(AMEX)의 주식을 추가로 매수하지는 않았지만, 여러분이 간접적으로 보유한 이들 기업의 지분은 소폭 증가했습니다. 그 이유는 버크셔가 자체적으로 진행한 자사주 매입(stock repurchases) 때문입니다. 이러한 자사주 매입은 버크셔가 보유한 모든 자산에서 여러분의 지분을 자연스럽게 증가시키는 역할을 합니다. 이처럼 자명하지만 종종 간과되는 사실을 강조하면서, 나는 항상 덧붙이는 한 가지 경고를 다시 상기시키고 싶습니다. 모든 자사주 매입은 반드시 가격(price)에 따라 신중하게 이루어져야 합니다. 기업 가치(business value) 대비 할인된 가격에서 진행되는 자사주 매입은 합리적인 전략이지만, 프리미엄을 지불하고 진행하는 자사주 매입은 어리석은 행동이 될 수 있습니다.

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코카콜라(Coke)와 아메리칸 익스프레스(AMEX)에서 얻을 수 있는 교훈은 명확합니다. 진정으로 훌륭한 기업을 찾았다면, 그 기업과 함께하라. 인내는 반드시 보상을 가져다줍니다. 그리고 하나의 훌륭한 기업은, 투자 과정에서 피할 수 없는 수많은 평범한 결정들을 충분히 상쇄할 수 있습니다.

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올해는 우리가 무기한 보유할 계획인 또 다른 두 가지 투자에 대해 이야기하고자 합니다. 이 투자들은 코카콜라(Coke)와 아메리칸 익스프레스(AMEX)처럼 버크셔 전체 자산에서 차지하는 비중이 크지는 않지만, 충분히 가치 있는 투자입니다. 또한, 2023년 동안 우리는 이 두 기업의 지분을 추가로 늘릴 기회를 가질 수 있었습니다.

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연말 기준, 버크셔는 옥시덴탈 페트롤리엄(Occidental Petroleum)의 보통주 27.8%를 보유하고 있으며, 추가로 5년 이상 유효한 워런트(warrants)도 보유하고 있습니다. 이 워런트를 통해, 우리는 정해진 가격에 상당한 지분을 추가로 매입할 수 있는 선택권을 갖고 있습니다. 우리는 현재의 지분 보유뿐만 아니라, 이 옵션도 매우 만족스럽게 생각합니다. 그러나 버크셔는 옥시덴탈을 인수하거나 직접 경영할 의사는 없습니다. 우리가 특히 주목하는 점은,

미국 내 방대한 규모의 석유 및 가스 자산을 보유하고 있다는 점, 그리고 탄소 포집(carbon capture) 분야에서 선도적인 역할을 하고 있다는 점입니다. (물론, 이 기술의 경제적 타당성이 완전히 입증된 것은 아닙니다.) 하지만, 이 두 가지 사업 모두 미국의 국익(national interest)에 중요한 역할을 하고 있습니다.

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불과 얼마 전까지만 해도, 미국은 외국산 원유에 크게 의존하고 있었으며, 탄소 포집(carbon capture) 기술에 대한 관심도 거의 없었습니다. 실제로, 1975년 당시 미국의 원유 생산량은 하루 800만 배럴(BOEPD, Barrels of Oil-Equivalent Per Day)에 불과했으며, 이는 국내 수요를 충족하기에 턱없이 부족한 수준이었습니다. 제2차 세계대전 당시 미국이 강력한 에너지 공급력을 바탕으로 전쟁에 대비할 수 있었던 것과 달리, 이후 미국은 점점 불안정할 가능성이 있는 해외 공급업체에 크게 의존하는 상황으로 후퇴했습니다. 그 당시, 미국의 원유 생산량은 더욱 감소할 것이며, 반면 소비량은 계속 증가할 것이라는 예측이 지배적이었습니다.

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오랫동안 이러한 비관적인 전망은 현실이 되어가는 듯했습니다. 미국의 원유 생산량은 2007년까지 하루 500만 배럴(BOEPD)로 감소했으며, 국내 자급자족 능력(self-sufficiency)은 더욱 약화되었습니다. 이에 대응하여, 미국 정부는 1975년 전략비축유(Strategic Petroleum Reserve, SPR) 제도를 도입했습니다. 그러나 이 조치로 인해 원유 공급 문제를 완전히 해결할 수는 없었고, 다만 그 영향력을 어느 정도 완화하는 데 그쳤습니다.

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그러다가—할렐루야!—2011년, 셰일(shale) 원유의 경제성이 입증되면서 미국의 에너지 의존도가 종식되었습니다. 현재 미국의 원유 생산량은 하루 1,300만 배럴(BOEPD)을 넘어섰으며, OPEC은 더 이상 미국을 압박할 수 없는 상황이 되었습니다. 옥시덴탈(Occidental)만 해도, 미국 내 연간 원유 생산량이 거의 전략비축유(SPR)의 전체 비축량과 맞먹을 정도입니다. 만약 미국의 원유 생산량이 여전히 하루 500만 배럴 수준에 머물러 있었고, 해외 원유 공급에 크게 의존하고 있었다면, 오늘날 미국은 매우—매우—불안한 상황에 놓였을 것입니다. 그런 상태에서 만약 해외 원유 공급이 차단되었다면, 전략비축유(SPR)는 불과 몇 달 만에 바닥났을 것입니다.

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비키 홀럽(Vicki Hollub)의 리더십 아래, 옥시덴탈(Occidental)은 국가와 주주들을 위해 올바른 길을 가고 있습니다. 누구도 앞으로 한 달, 1년, 혹은 10년 동안 원유 가격이 어떻게 변할지 정확히 알 수 없습니다. 그러나 비키는 암석에서 원유를 분리하는 법을 알고 있으며, 이는 매우 드문 재능이며, 그녀의 주주들과 미국 경제에 있어 매우 가치 있는 능력입니다.

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또한, 버크셔는 여전히 일본의 다섯 개 대형 기업에 대한 수동적(passive)이고 장기적인(long-term) 투자 지분을 보유하고 있습니다. 이들 기업은 각각 매우 다양한 사업 부문을 운영하고 있으며, 그 방식이 버크셔의 운영 방식과 유사한 면이 있습니다. 지난해, 그렉 아벨(Greg Abel)과 내가 직접 도쿄를 방문해 해당 기업들의 경영진과 논의한 후, 우리는 이들 다섯 개 기업의 지분을 모두 추가로 확대했습니다.

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현재 버크셔는 이 다섯 개 일본 기업 각각의 지분을 약 9% 보유하고 있습니다.(참고: 일본 기업들은 미국과는 다른 방식으로 유통 주식 수를 계산합니다.) 또한, 버크셔는 각 기업에 대해 우리의 보유 지분을 9.9% 이상으로 늘리지 않겠다고 약속했습니다. 우리의 총 매입 비용은 1.6조 엔(¥1.6 trillion)이었으며, 2023년 연말 기준 이들 기업의 시장 가치는 2.9조 엔(¥2.9 trillion)에 달했습니다. 다만, 최근 몇 년 동안 엔화 가치가 약세를 보이면서, 미국 달러 기준으로 우리의 연말 미실현 이익(unrealized gain)은 61%, 즉 80억 달러($8 billion)였습니다.

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그렉(Greg)이나 나(Warren) 모두 주요 통화의 시장 가격을 예측할 수 있다고 믿지 않습니다. 또한, 그런 능력을 가진 사람을 고용할 수 있다고 생각하지도 않습니다. 따라서 버크셔는 일본 투자 포지션의 대부분을 엔화 채권(¥1.3조 엔) 발행을 통해 조달했습니다. 이 부채는 일본 시장에서 매우 긍정적으로 받아들여졌으며, 나는 버크셔가 현재 엔화 표시 부채를 가장 많이 보유한 미국 기업일 가능성이 높다고 생각합니다. 한편, 엔화 약세로 인해 버크셔는 2023년 연말 기준 19억 달러($1.9 billion)의 평가 이익을 기록했습니다. 이 금액은 GAAP 회계 기준에 따라 2020년부터 2023년까지 단계적으로 수익으로 인식되었습니다.

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이토추(Itochu), 마루베니(Marubeni), 미쓰비시(Mitsubishi), 미쓰이(Mitsui), 스미토모(Sumitomo) 등 다섯 개 기업은 몇 가지 중요한 측면에서 미국 기업들보다 훨씬 주주 친화적인 정책을 시행하고 있습니다. 버크셔가 이들 기업의 주식을 매입하기 시작한 이후, 각 기업은 모두 유통 주식 수를 매력적인 가격에 맞춰 줄여왔습니다.

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또한, 이들 다섯 개 기업의 경영진은 미국 기업들보다 훨씬 더 절제된 보상 정책을 유지하고 있습니다. 또한 주목할 점은, 이들 기업이 당기순이익의 약 1/3만을 배당으로 지급하고 있다는 것입니다. 남은 상당한 자금은 각 기업의 다양한 사업을 확장하는 데 사용되며, 일부는 자사주 매입에도 활용됩니다. 버크셔와 마찬가지로, 이들 기업 역시 신주 발행을 신중하게 접근하며 최대한 자제하는 경향이 있습니다.

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버크셔가 이들 기업에 투자함으로써 얻을 수 있는 또 하나의 이점은, 세계 각지에서 이 다섯 개의 크고 잘 운영되며, 신뢰받는 기업들과 협력할 기회를 가질 수도 있다는 점입니다. 이들 일본 기업의 사업 영역은 버크셔보다 훨씬 광범위하며, 우리는 이러한 네트워크를 통해 새로운 기회를 모색할 수 있습니다. 반대로, 일본 기업의 CEO들은 버크셔가 언제나 막대한 유동성을 보유하고 있으며, 어떤 규모의 협력이든 즉시 자금을 투입할 수 있는 능력을 갖추고 있다는 점에서 안심할 수 있습니다.

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버크셔는 2019년 7월 4일부터 일본 기업들의 주식을 매입하기 시작했습니다. 현재 버크셔의 규모를 감안하면, 공개 시장에서 지분을 늘려가는 과정은 상당한 인내심과 장기간의 ‘우호적인(friendly)’ 가격이 필요합니다. 이 과정은 마치 거대한 전함(battleship)을 서서히 회전시키는 것과 같습니다. 이는 버크셔 초기 시절에는 겪지 않았던 중요한 단점 중 하나입니다.

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2023년 성적표

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버크셔는 분기마다 운영 이익(operating earnings) 또는 손실을 요약하여 보도자료를 통해 발표합니다.

아래는 2023년 전체 실적을 종합한 내용입니다.​

항목	2023년	2022년
보험 - 인수(Underwriting)	$5,428	($30) (손실)
보험 - 투자 수익(Investment Income)	$9,567	$6,484
철도(Railroad)	$5,087	$5,946
유틸리티 및 에너지(Utilities & Energy)	$2,331	$3,904
기타 사업 및 기타 항목(Other businesses & Misc.)	$14,937	$14,549
운영 이익(Operating Earnings)	$37,350	$30,853

버크셔의 연례 모임이 열린 2023년 5월 6일, 저는 그날 아침 일찍 발표된 1분기 실적을 공개하였습니다. 이어서 올해 전체 전망에 대한 간략한 요약을 전하였습니다. (1) 대부분의 비(非)보험 사업 부문은 2023년 동안 이익 감소를 겪을 것으로 예상됩니다. (2) 그러나 이러한 감소는 우리 비보험 부문에서 가장 큰 비중을 차지하는 두 개의 사업—BNSF(철도)와 버크셔 해서웨이 에너지(BHE)—가 어느 정도 완충 역할을 할 것입니다. 이 두 사업은 2022년 운영 이익의 30% 이상을 차지하였습니다. (3) 투자 수익은 크게 증가할 것이 확실합니다. 버크셔가 보유한 막대한 규모의 미국 국채(Treasury bills)에서 지급되는 이자가 이전보다 훨씬 증가했기 때문입니다. 과거에는 거의 무의미한 수준의 이자를 받았지만, 이제는 실질적인 수익이 발생하고 있습니다. (4) 보험 부문은 긍정적인 실적을 기록할 가능성이 높습니다. 보험 인수(Underwriting) 이익은 일반적인 경제 상황과 직접적인 상관관계를 가지지 않습니다. 더욱이, 손해보험(Property & Casualty) 시장에서 보험료가 강세를 보이고 있어 추가적인 실적 향상이 기대됩니다.

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보험 부문은 예상대로 좋은 실적을 기록하였습니다. 그러나 BNSF(철도)와 BHE(버크셔 해서웨이 에너지)에 대한 저의 예상은 틀렸습니다. 각 사업 부문의 실적을 하나씩 살펴보겠습니다.

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철도는 미국 경제의 미래에 필수적인 역할을 합니다. 철도는 비용, 연료 사용량, 탄소 배출 강도(carbon intensity) 측면에서 무거운 화물을 먼 거리에 운송하는 가장 효율적인 수단입니다. 단거리 운송에서는 트럭이 우위를 점하지만, 미국에서 필수적인 여러 물품들은 수백, 심지어 수천 마일을 이동해야 하므로 철도가 필수적입니다. 철도가 없으면 국가 경제는 제대로 운영될 수 없습니다. 그리고 철도 산업은 항상 막대한 자본 투자가 필요할 것입니다. 사실, 대부분의 미국 기업들과 비교했을 때, 철도 산업은 자본을 집약적으로 소모하는 사업입니다.

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BNSF는 북미 전역을 연결하는 6대 주요 철도 시스템 중 가장 규모가 큰 철도망을 운영하고 있습니다. 우리의 철도망은 총 23,759마일(약 38,240km)의 주요 선로, 99개의 터널, 13,495개의 교량, 7,521대의 기관차, 그리고 다양한 유형의 고정 자산을 포함하고 있습니다. BNSF의 이 모든 자산은 현재 재무제표상 약 700억 달러($70 billion)로 평가되고 있습니다. 그러나 이 철도망을 새롭게 구축하려면 적어도 5,000억 달러($500 billion)가 필요할 것이며, 완공하는 데도 수십 년이 걸릴 것이라 예상됩니다.

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BNSF는 현재 수준의 운영을 유지하기 위해 매년 감가상각비(depreciation charge)보다 더 많은 자금을 투자해야 합니다. 이러한 현실은 어느 산업에서든 투자자들에게 불리한 요소이지만, 특히 자본 집약적인(capital-intensive) 산업에서는 더욱 큰 단점으로 작용합니다.

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BNSF는 버크셔가 14년 전 인수한 이후, GAAP 감가상각비(depreciation charges)를 초과하는 투자 지출이 총 220억 달러($22 billion)에 달했습니다. 즉, 매년 평균 15억 달러($1.5 billion) 이상을 추가로 지출한 셈입니다. 이러한 투자 부담은 상당한 비용으로 작용합니다(Ouch!). 이처럼 막대한 자본 지출이 지속되기 때문에, BNSF가 버크셔에 지급하는 배당금은 GAAP 기준 보고 이익에 비해 항상 상당히 부족할 수밖에 없습니다. 이를 해결하려면 철도의 부채 수준을 지속적으로 증가시켜야 하지만, 우리는 그렇게 할 생각이 없습니다.

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결과적으로, 버크셔는 BNSF 인수 가격 대비 적절한 수준의 수익을 거두고 있지만, 표면적으로 보이는 것보다는 낮은 수익률을 기록하고 있습니다. 또한, BNSF의 자산을 현재 기준으로 새로 구축하는 데 필요한 비용과 비교하면, 우리가 얻는 수익은 극히 미미한 수준(pittance)입니다. 그러나 이러한 점은 저나 버크셔의 이사회에게 전혀 놀라운 일이 아닙니다. 바로 이러한 이유 때문에, 우리는 2010년 BNSF를 당시의 재구축 비용(replacement value)의 일부 수준에서 매입할 수 있었습니다.

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북미의 철도 시스템은 석탄, 곡물, 자동차, 수출입 화물 등 대량의 물품을 장거리로 단방향(one-way) 운송하는 역할을 합니다. 그러나 이러한 장거리 운송은 반대 방향(back-haul)으로 돌아올 때 수익성을 낮추는 문제를 초래할 수 있습니다. 또한, 철도 운영은 기상 조건의 영향을 크게 받으며, 악천후는 철도 선로, 교량, 장비의 가동을 방해하거나 심지어 마비시키기도 합니다. 특히, 홍수(flooding)는 철도 운영에 있어 가장 큰 악몽 중 하나입니다. 그러나 이러한 어려움은 철도 사업을 운영하는 데 있어 전혀 예상 밖의 일이 아닙니다. 저는 편안한 사무실에 앉아 있지만,

철도 운영은 야외에서 이루어지는 산업이며, 수많은 직원들이 어려운 환경 속에서, 때로는 위험한 조건에서 근무하고 있습니다.

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점점 더 커지고 있는 문제 중 하나는, 미국인들 사이에서 철도 산업이 요구하는 어려운 근무 환경과 외로운 작업 조건을 기피하는 경향이 강해지고 있다는 점입니다. 특히 기관사(engineer)들은 철도 운행 중 감당하기 어려운 현실을 마주해야 합니다. 미국 인구가 3억 3,500만 명에 달하는 만큼, 어떤 사람들은 절망 속에서, 혹은 정신적 고통으로 인해 100량 이상의 초대형 화물 열차 앞에 누워 스스로 목숨을 끊는 선택을 하기도 합니다. 이러한 극단적인 사건은 기관사들이 피할 수 없는 현실이며, 철도 차량은 최소 1마일(약 1.6km) 이상 이동해야 정지할 수 있기 때문에, 기관사는 눈앞에서 벌어지는 일을 막을 수 없는 무력감 속에서 이를 겪어야 합니다. 이러한 비극적인 사건은 북미에서 하루에 한 번꼴로 발생하며, 유럽에서는 더욱 빈번하게 일어나고 있습니다. 그리고 이 문제는 앞으로도 계속해서 존재할 것입니다.

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철도 산업의 임금 협상은 결국 대통령과 의회의 손에 맡겨질 수도 있습니다. 또한, 미국 철도 회사들은 매일 위험한 화물을 운송해야 하는 법적 의무를 지니고 있습니다. 이는 철도 업계가 가능하다면 피하고 싶어하는 부담이지만, "공공 운송(common carrier)"이라는 개념이 철도 회사의 책임을 규정하고 있기 때문입니다.

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지난해 BNSF의 수익은 예상보다 더 크게 감소하였으며, 이는 매출 감소 때문이었습니다. 연료 비용이 줄어들기는 했지만, 워싱턴에서 결정된 임금 인상 폭이 미국 정부의 인플레이션 목표를 훨씬 초과하였습니다. 이러한 임금과 인플레이션 간의 격차는 향후 임금 협상에서도 반복될 가능성이 있습니다.

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BNSF는 북미 5대 주요 철도 회사들보다 더 많은 화물을 운송하고 있으며, 설비 투자(capital expenditures)도 가장 많이 지출하고 있습니다. 그러나 버크셔가 BNSF를 인수한 이후, BNSF의 이익률(profit margin)은 이들 다섯 개 철도 회사에 비해 하락하였습니다. 저는 BNSF가 보유한 광대한 서비스 지역(service territory)이 그 어떤 철도 회사보다도 우수하다고 믿고 있으며, 따라서 향후 이익률 격차가 개선될 수 있고, 또 그렇게 되어야 한다고 생각합니다.

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저는 BNSF가 미국에 기여하는 바와, 혹독한 환경 속에서도 철도를 운영하는 직원들에 대해 특히 자부심을 느낍니다. 북다코타(North Dakota)와 몬태나(Montana)의 겨울철, 영하(sub-zero)의 야외에서 근무하는 철도 직원들은 미국의 상업적 동맥(commercial arteries)을 유지하기 위해 헌신하고 있습니다. 철도는 정상적으로 운영될 때는 크게 주목받지 않지만, 만약 철도가 멈춘다면, 그 공백은 미국 전역에서 즉시 체감될 것입니다.

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100년 후에도 BNSF는 미국과 버크셔에게 중요한 자산으로 남아 있을 것입니다. 이 점은 확신하셔도 좋습니다.

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우리의 두 번째, 그리고 더 심각한 실적 실망은 지난해 BHE(버크셔 해서웨이 에너지)에서 발생했습니다. BHE의 대규모 전력 유틸리티 사업과 광범위한 가스 파이프라인 부문은 대부분 예상과 비슷한 실적을 기록했습니다. 그러나 일부 주(州)의 규제 환경(regulatory climate)이 악화되면서, 일부 사업에서 수익성이 ‘제로(0)’가 되거나 심지어 파산 가능성까지 제기되었습니다.(캘리포니아 최대 전력회사는 실제로 파산하였으며, 하와이에서는 현재 유사한 위협이 존재합니다.) 이처럼 규제가 강한 지역에서는, 과거 미국에서 가장 안정적인 산업 중 하나로 여겨졌던 유틸리티 사업에서도 수익성과 자산 가치를 예측하는 것이 어려운 상황이 되었습니다.

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100년이 넘는 기간 동안, 전력 유틸리티 기업들은 각 주(州)별로 정해진 자기자본 수익률(return on equity)을 보장받는 방식으로 대규모 자금을 조달하여 성장을 이루어 왔습니다.(때때로 우수한 운영 성과를 달성한 기업들은 소폭의 추가 보상을 받기도 했습니다.) 이러한 방식 덕분에, 전력 수요 증가가 예상되는 몇 년 앞을 내다보고 대규모 투자가 이루어질 수 있었습니다. 이러한 선제적 규제 방침은, 전력 유틸리티 회사들이 발전 및 송전 설비를 건설하는 데 수년이 걸린다는 현실을 반영한 것이었습니다. 예를 들어, BHE가 서부 지역에서 진행 중인 대규모 다주(多州) 송전 프로젝트는 2006년에 시작되었으며, 아직 몇 년은 더 걸려야 완공될 예정입니다. 이 프로젝트가 완공되면, 미국 본토(continental U.S.) 면적의 30%를 차지하는 10개 주에 전력을 공급하게 될 것입니다.

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이러한 모델은 민간 및 공공 전력 시스템(private and public-power systems) 모두에서 적용되었으며, 이를 통해 인구 증가나 산업 수요가 예상을 초과하더라도 안정적으로 전력 공급이 이루어질 수 있었습니다. 즉, "안전 마진(margin of safety)"을 확보하는 방식은 규제 당국, 투자자, 그리고 대중 모두에게 합리적인 접근 방식으로 받아들여졌습니다. 그러나 이제 일부 주(州)에서 이러한 '고정적이지만 만족스러운 수익률(fixed-but-satisfactory return)' 모델이 깨지기 시작하였으며, 투자자들은 이러한 변화가 확산될 가능성에 대해 불안감을 느끼고 있습니다.

또한, 기후 변화(climate change) 문제까지 더해지면서 우려는 더욱 커지고 있습니다. 예를 들어, 향후 지하 송전(underground transmission)이 필수적으로 요구될 수도 있지만, 수십 년 전만 해도 이런 엄청난 비용을 감당하려는 사람은 아무도 없었습니다.

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버크셔는 발생한 손실 규모에 대한 최선의 추정(best estimate)을 산출하였습니다. 이러한 비용은 산불(forest fires)로 인해 발생한 것이며, 산불의 빈도와 강도가 증가하고 있으며, 만약 대류성 폭풍(convective storms)이 더욱 빈번해진다면, 이러한 추세는 계속될 가능성이 높습니다.

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BHE의 산불(forest fire)로 인한 최종 손실 규모를 완전히 파악하기까지는 수년이 걸릴 것입니다. 또한, 서부 지역의 취약한 주(州)들에서 앞으로의 투자가 적절한지에 대해 신중한 결정을 내리려면 더 많은 시간이 필요합니다. 아직까지는 다른 지역의 규제 환경(regulatory environment)이 어떻게 변화할지 지켜봐야 하는 상황입니다.

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다른 전력 유틸리티 기업들도 Pacific Gas and Electric(PG&E) 및 Hawaiian Electric이 직면한 생존 위기와 유사한 문제를 겪을 가능성이 있습니다. 만약 현재 우리가 직면한 문제들이 정부의 강제적인 조치(confiscatory resolution)로 해결된다면, 이는 BHE에 분명히 부정적인 영향을 미칠 것입니다. 그러나 BHE뿐만 아니라 버크셔 자체도 예상치 못한 부정적인 상황을 견딜 수 있도록 구조적으로 탄탄하게 설계되어 있습니다. 버크셔는 보험 사업에서 이러한 ‘예상 밖의 상황(negative surprises)’을 자주 경험하며, 이는 우리의 기본적인 사업 모델이 위험을 인수(risk assumption)하는 데 기반하고 있기 때문입니다. 이와 같은 예기치 못한 재무적 충격(financial surprises)은 보험 외의 사업에서도 계속 발생할 것입니다. 그러나 버크셔는 그러한 상황을 감당할 수 있는 재무적 역량을 갖추고 있으며, 잘못된 투자에 추가로 자금을 투입하는 '밑 빠진 독에 물 붓기' 같은 행동은 절대 하지 않을 것입니다.

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버크셔의 경우와는 별개로, 전력 유틸리티 산업의 최종적인 방향은 불길한 신호를 보일 수도 있습니다. 일부 전력 회사들은 더 이상 미국 시민들의 투자(저축)를 유치하지 못할 가능성이 있으며, 결국 공공 전력(public-power) 모델을 채택할 수밖에 없을지도 모릅니다. 실제로 네브래스카(Nebraska)는 1930년대에 이러한 선택을 했으며, 현재 미국 전역에는 여러 공공 전력 사업(public-power operations)이 운영되고 있습니다. 결국, 어떤 모델이 더 적절한지는 유권자(voters), 납세자(taxpayers), 그리고 전력 사용자(users)들이 결정하게 될 것입니다.

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결국 혼란이 가라앉고 나면, 미국의 전력 수요와 그에 따른 자본 지출(capital expenditure)은 엄청난 규모가 될 것입니다. 저는 규제 수익률(regulatory returns)의 악화라는 문제를 예상하지 못했으며, 심지어 이러한 요소를 고려조차 하지 않았습니다. 그 결과, 버크셔의 BHE 파트너 두 곳과 함께, 이를 간과한 것은 비용이 큰 실수(costly mistake)였습니다.

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문제에 대한 이야기는 이쯤 하겠습니다. 지난해 버크셔의 보험 사업은 매우 우수한 성과를 기록하였으며, 매출, 부유자금(float), 그리고 보험 인수 이익(underwriting profits)에서 모두 신기록을 세웠습니다. 손해보험(Property-Casualty, P/C) 부문은 버크셔의 안정성과 성장의 핵심 요소이며, 우리는 지난 57년 동안 이 사업을 운영해 왔습니다. 그동안 보험 사업의 규모는 5,000배 가까이 성장하였으며, 연간 보험료 규모는 1,700만 달러($17 million)에서 830억 달러($83 billion)로 증가하였습니다. 그럼에도 불구하고, 버크셔의 보험 사업은 여전히 성장할 여지가 충분합니다.

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그뿐만 아니라, 우리는 수많은 경험을 통해 – 때로는 뼈아픈 대가를 치르며 – 어떤 유형의 보험 사업을 피해야 하는지, 그리고 어떤 사람들과 일하지 말아야 하는지를 배웠습니다. 가장 중요한 교훈은 다음과 같습니다. 버크셔의 언더라이터(underwriters)는 마른 사람이든, 뚱뚱한 사람이든, 남성이든, 여성이든, 젊든, 늙든, 국내 출신이든, 해외 출신이든 상관없습니다. 그러나 사무실에서는 절대 낙관주의자가 되어서는 안 됩니다. 비록 낙관주의가 일반적인 삶에서는 바람직한 태도일지라도, 보험 사업에서는 예외입니다.

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손해보험(P/C) 사업에서 발생하는 예상치 못한 사건(surprises)은, 6개월 또는 1년짜리 보험 계약이 만료된 후 수십 년이 지나서도 나타날 수 있으며, 이러한 사건들은 거의 항상 부정적인 영향을 미칩니다. 보험 산업의 회계 시스템은 이러한 현실을 반영하도록 설계되어 있지만, 손실 규모를 추정하는 과정에서 발생하는 오차는 매우 클 수 있습니다. 특히, 사기꾼(charlatans)이 개입하는 경우, 문제가 드러나는 데 오랜 시간이 걸리며, 그 피해를 복구하는 데도 막대한 비용이 소요됩니다. 버크셔는 미래 손실 지급(future loss payments)에 대한 추정을 항상 정확하게 하려고 노력하지만, 인플레이션(inflation), 특히 통화적 인플레이션(monetary inflation)과 법적 비용 증가("legal" inflation)는 변수로 작용할 수 있습니다.

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저는 버크셔의 보험 사업에 대한 이야기를 이미 수없이 해왔기 때문에, 새로운 주주들께서는 18페이지를 참고해 주시기 바랍니다. 여기에서는 단 한 가지 사실만 다시 강조하고자 합니다. 버크셔의 보험 사업이 지금의 위치에 오를 수 있었던 것은 1986년 아짓 자인(Ajit Jain)이 버크셔에 합류했기 때문입니다. 그가 오기 전까지, 저는 보험 사업을 성장시키기 위해 노력했지만, 마치 황야를 헤매는 듯한 시간을 보냈습니다. 다만, 1951년 초부터 시작된 GEICO와의 인연은 믿기 어려울 정도로 성공적이었으며, 이 관계는 앞으로도 영원히 이어질 것입니다.

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아짓 자인이 버크셔에 합류한 이후 이뤄낸 성과들은, 우리의 다양한 손해보험(P/C) 사업 부문에서 뛰어난 재능을 가진 많은 보험 전문가들의 지원 덕분에 가능했습니다. 이들의 이름과 얼굴은 언론이나 대중에게 거의 알려지지 않았지만, 버크셔의 경영진 라인업은 손해보험 업계에서 마치 쿠퍼스타운(Cooperstown, 미국 야구 명예의 전당)에 헌액된 선수들과 같은 존재입니다.

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버티(Bertie), 당신은 지금 전 세계적으로 운영되는 뛰어난 손해보험(P/C) 사업의 일부를 소유하고 있다는 사실에 자부심을 가져도 좋습니다. 버크셔의 손해보험 사업은 탁월한 금융 자원, 명성, 그리고 인재를 바탕으로 독보적인 위치를 차지하고 있으며, 2023년에도 뛰어난 성과를 거두었습니다.

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오마하는 대체 무엇이 특별한가?

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2024년 5월 4일, 버크셔의 연례 주주총회에 오십시오. 무대 위에는 현재 버크셔의 경영을 책임지고 있는 세 명의 경영진이 자리할 것입니다. 아마도 이 세 사람이 어떤 공통점을 가지고 있는지 궁금하실 수도 있습니다. 겉모습만 보면 전혀 닮지 않았지만, 조금 더 깊이 들여다보겠습니다.

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그레그 아벨(Greg Abel)은 버크셔의 비(非)보험 부문 전체를 총괄하고 있으며, 언제든 버크셔의 CEO가 될 준비가 되어 있습니다. 그는 캐나다에서 태어나고 자랐으며(아직도 하키를 즐깁니다), 1990년대에는 오마하에서 6년 동안 거주했으며, 제 집에서 몇 블록 떨어지지 않은 곳에서 살았습니다. 그러나 그 시기 동안 저는 단 한 번도 그를 만난 적이 없었습니다.

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약 10년쯤 앞선 시기에, 아짓 자인(Ajit Jain)은 인도에서 태어나고 성장했으며, 그곳에서 교육을 받았습니다. 그는 오마하에서 가족과 함께 거주했으며, 제 집(1958년부터 제가 살고 있는 곳)에서 약 1마일(1.6km) 정도 떨어진 곳에 살았습니다. 아짓과 그의 아내 팅쿠(Tinku)는 오마하에서 많은 친구들을 사귀었으며, 비록 그들이 뉴욕으로 이사한 지 30년이 넘었지만, 뉴욕은 재보험(reinsurance) 사업의 중심지이기 때문에 그곳에서 활동을 이어가고 있습니다.

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올해 무대에서 찰리(Charlie)의 모습을 볼 수 없다는 점이 아쉽습니다. 찰리와 저는 둘 다 오마하에서 태어났으며, 여러분이 5월 주주총회에서 앉아 있을 자리에서 불과 2마일(약 3.2km) 떨어진 곳에서 어린 시절을 보냈습니다. 찰리는 10살까지 버크셔 본사가 오랜 기간 위치해 있던 곳에서 약 반 마일(약 800m) 떨어진 곳에서 살았습니다. 찰리와 저는 어린 시절을 오마하의 공립학교에서 보내며 큰 영향을 받았지만, 서로를 알게 된 것은 훨씬 나중의 일이었습니다.(여기서 한 가지 흥미로운 사실을 덧붙이자면, 찰리는 미국의 45명의 대통령 중 15명의 대통령 재임 기간을 살아왔습니다. 많은 사람들이 조 바이든을 46대 대통령(#46)으로 부르지만, 이는 그로버 클리블랜드(Grover Cleveland)가 연속되지 않은 두 개의 임기(22대 및 24대 대통령)를 지냈기 때문입니다. 미국은 역사적으로 매우 젊은 나라입니다.)

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기업 차원에서 보면, 버크셔는 1970년, 81년간 자리했던 뉴잉글랜드(New England)를 떠나 오마하로 본사를 이전하였습니다. 이전과 함께 과거의 문제들을 뒤로하고, 새로운 터전에서 번영하기 시작했습니다.

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오마하 효과(Omaha Effect)"를 마무리하는 의미에서 한 가지 더 말씀드리자면, 그 버티(Bertie)—바로 그 버티—는 어린 시절을 오마하의 중산층 동네에서 보냈으며, 수십 년이 지난 후, 미국을 대표하는 훌륭한 투자자 중 한 명이 되었습니다. 아마도 버티가 단순히 모든 돈을 버크셔에 투자한 뒤 가만히 앉아 있었을 것이라고 생각하실 수도 있지만, 그렇지 않습니다. 버티는 1956년 가정을 꾸린 이후, 20년 동안 적극적으로 금융 활동을 했습니다. 채권을 보유하고, 보유 자금의 1/3을 상장된 뮤추얼 펀드에 투자하며, 주식을 비교적 자주 거래했습니다. 그러나 그녀의 투자 재능은 당시에는 크게 주목받지 못했습니다.

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그러던 중, 1980년, 46세가 된 버티는 오빠인 저의 조언 없이 스스로 결단을 내렸습니다. 그녀는 보유 중이던 뮤추얼 펀드와 버크셔 주식만 남겨둔 채, 이후 43년 동안 단 한 건의 새로운 거래도 하지 않았습니다. 그 기간 동안, 버티는 엄청난 부를 축적하였으며, 9자리 수(수억 달러)에 달하는 거액의 기부를 했음에도 여전히 부유한 삶을 유지하고 있습니다.

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사실, 수많은 미국 투자자들이 그녀의 투자 방식과 논리를 따를 수도 있었습니다. 그녀가 활용한 것은 오마하에서 어린 시절 자연스럽게 익힌 ‘상식(common sense)’뿐이었기 때문입니다. 그리고 매년 5월, 버티는 오마하를 찾아와 다시 한 번 에너지를 충전하고 갑니다.

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그렇다면, 이 모든 것이 대체 어떻게 된 일일까요? 오마하의 물 때문일까요? 오마하의 공기 때문일까요? 아니면, 자메이카에서 뛰어난 단거리 육상 선수가 나오고, 케냐에서 세계적인 마라톤 선수가 배출되며, 러시아에서 천재 체스 플레이어가 탄생하는 것과 비슷한 어떤 신비로운 행성 현상 때문일까요? 혹시, 이 수수께끼의 해답을 AI가 밝혀줄 날이 올 때까지 기다려야만 하는 걸까요?

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마음을 열고 생각해 보십시오. 올해 5월, 직접 오마하를 방문하여 공기를 들이마시고, 물을 마시고, 버티와 그녀의 아름다운 딸들에게 인사를 건네 보십시오. 혹시 모르지 않습니까? 잃을 것은 아무것도 없습니다. 그리고 무엇보다, 여러분은 오마하에서 좋은 시간을 보내고, 수많은 따뜻한 사람들과 교류하게 될 것입니다.

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마지막으로, 새롭게 출간된 《가난한 찰리의 연감(Poor Charlie’s Almanack)》 4판도 만나볼 수 있습니다. 한 권 가져가 보십시오. 찰리의 지혜는 제 삶을 바꿔 놓았고, 여러분의 삶 또한 분명 더 나아질 것입니다.

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2024년 2월 24일

워런 E. 버핏

이사회 의장

 

출처 : https://www.berkshirehathaway.com/

이 번역본은 Chat GPT를 활용하여 [굴리고 굴리는 블로그] 운영자가 번역한 것입니다.