2019년 워런버핏 주주서한(버크셔해서웨이 주주서한)

 

버크셔 해서웨이 주식회사

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버크셔 해서웨이 주주 여러분께:

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버크셔 해서웨이는 2019년 일반적으로 인정된 회계 원칙(GAAP, Generally Accepted Accounting Principles)에 따라 81.4억 달러의 순이익을 기록했습니다. 이 수치는 영업이익 240억 달러, 실현된 자본 이득 37억 달러, 그리고 보유 주식의 미실현 순자본 이득 증가에 따른 537억 달러의 이익으로 구성됩니다. 여기서 모든 금액은 세후 기준으로 산출되었습니다.

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이 537억 달러의 이익에 대해서는 추가 설명이 필요합니다. 이 금액은 2018년부터 적용된 새로운 GAAP 회계 규정에 따른 결과입니다. 해당 규정에 따르면, 주식을 보유한 기업은 미실현 손익의 변동분을 회계상 이익에 포함해야 합니다. 작년 주주서한에서도 언급했듯이, 버크셔를 함께 운영하는 찰리 멍거와 저는 이 규정에 동의하지 않습니다.

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사실, 회계 업계가 이 규정을 도입한 것은 자신들의 기존 사고방식에서 거대한 변화를 의미합니다. 2018년 이전까지 GAAP 기준은 – 단순한 증권 거래를 주된 사업으로 하는 기업을 제외하고 – 포트폴리오 내 주식의 미실현 이익을 회계상 이익에 포함하지 않았습니다. 반면, 미실현 손실은 ‘일시적인 것이 아니다(other than temporary)’라고 판단될 경우에만 반영되었습니다. 그러나 이제 버크셔는 보유 주식의 변동성을 – 그것이 얼마나 변덕스럽고 단기적인 움직임이든 간에 – 분기별 순이익에 반영해야 하며, 이는 투자자, 애널리스트, 언론이 주목하는 핵심 지표가 되었습니다.

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버크셔의 2018년과 2019년 실적은 우리가 이 새로운 회계 규정에 대해 갖고 있는 문제점을 극명하게 보여줍니다. 2018년에는 주식시장이 하락하면서 우리의 미실현 순이익이 206억 달러 감소했고, 그 결과 GAAP 기준 순이익은 고작 40억 달러에 그쳤습니다. 반면, 2019년에는 주식시장 상승으로 미실현 순이익이 앞서 언급한 537억 달러 증가하면서, GAAP 기준 순이익은 이 서한의 첫 부분에서 보고한 814억 달러까지 치솟았습니다. 이러한 시장 변동성으로 인해 GAAP 순이익이 무려 1,900%나 급등하는 어처구니없는 상황이 벌어진 것입니다!

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한편, 우리가 ‘회계의 세계’가 아닌 ‘현실 세계’라고 부를 수 있는 영역에서 바라보면, 버크셔의 주식 보유액은 2018년과 2019년 동안 평균 약 2,000억 달러를 유지했습니다. 그리고 우리가 보유한 주식들의 내재 가치는 이 기간 내내 꾸준하고 상당한 성장을 보였습니다.

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찰리와 저는 여러분이 영업이익에 집중하시길 바랍니다. 2019년 영업이익은 거의 변동이 없었으며, 실현 여부와 관계없이 분기별 또는 연간 투자 손익(실현 및 미실현 이익/손실)은 신경 쓰지 않는 것이 좋습니다.

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우리가 이렇게 말씀드린다고 해서 버크셔에게 있어 투자 포트폴리오의 중요성이 줄어든다는 의미는 아닙니다. 찰리와 저는 장기적으로 볼 때, 버크셔의 주식 보유 포트폴리오가 상당한 수익을 창출할 것이라고 기대하고 있습니다. 다만, 그 과정은 예측하기 어렵고 매우 불규칙할 것입니다. 우리가 왜 이렇게 낙관적인지에 대한 설명은 다음 내용을 참고해 주세요.

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이익 잉여금의 힘

 

1924년, 당시 거의 알려지지 않았던 경제학자이자 금융 자문가였던 에드거 로렌스 스미스(Edgar Lawrence Smith)는 장기 투자로서의 보통주(Common Stocks as Long Term Investments)라는 얇은 책을 출간했습니다. 이 책은 투자 세계에 큰 변화를 가져왔을 뿐만 아니라, 스미스 본인의 투자 철학마저 다시 돌아보게 만들었습니다.

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처음에 그는 인플레이션 시기에는 주식이 채권보다 더 높은 성과를 내고, 디플레이션 시기에는 채권이 더 우수한 수익을 제공한다는 주장을 펼칠 계획이었습니다. 이론적으로는 매우 타당해 보였지만, 스미스는 곧 충격적인 사실을 마주하게 됩니다.

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그 결과, 그는 책의 서문을 솔직한 고백으로 시작했습니다. “이 연구는 하나의 실패 기록이다 – 사전에 세운 이론이 실제 사실에 의해 뒷받침되지 못한 실패의 기록이다.” 그러나 이 실패 덕분에 스미스는 주식을 평가하는 방식에 대해 더욱 깊이 고민하게 되었고, 이는 오히려 투자자들에게 행운이 되었습니다.

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스미스의 통찰을 가장 잘 설명하는 부분을 소개하기 위해, 그의 책을 초기 리뷰한 인물 중 한 명인 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)의 말을 인용하겠습니다. “나는 이제야 스미스 씨의 가장 중요한 통찰이자, 동시에 가장 독창적인 점을 이야기하려 합니다. 잘 운영되는 산업 기업들은 일반적으로 벌어들인 이익을 전부 주주들에게 배당하지 않습니다. 경기가 좋은 해에는 물론이고, 심지어 모든 해에 걸쳐 일부 이익을 남겨두고 이를 사업에 재투자합니다. 이렇게 하면, 이 기업에는 복리(compound interest)의 요소가 작용하게 됩니다. 결국, 오랜 세월 동안 탄탄한 산업 기업의 자산 가치는 주주들에게 지급된 배당금과는 별개로 복리 효과에 의해 증가하게 됩니다.”(복리라는 단어는 케인스가 직접 강조한 부분입니다.)

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이렇게 케인스의 축복과도 같은 찬사를 받은 후, 스미스는 더 이상 무명 경제학자가 아니었습니다.

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스미스의 책이 출간되기 전까지 이익 잉여금(retained earnings)의 가치를 투자자들이 제대로 평가하지 않았다는 사실은 이해하기 어렵습니다. 결국, 엄청난 부를 쌓은 거인들 – 앤드류 카네기(Andrew Carnegie), 존 록펠러(John Rockefeller), 헨리 포드(Henry Ford) – 모두 기업이 벌어들인 이익의 상당 부분을 재투자하여 성장시키고, 더 큰 이익을 창출했다는 것은 잘 알려진 사실이었습니다. 또한, 미국 전역에서 수많은 소규모 자본가들이 같은 방식으로 부를 축적해 왔습니다.

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그러나 스미스의 책이 나오기 전까지 기업의 소유권이 작은 조각들(즉, ‘주식’)로 나뉘어 거래되면서, 대부분의 투자자들은 주식을 단기적인 시장 변동에 베팅하는 도박처럼 여겼습니다. 심지어 가장 긍정적으로 보더라도, 주식은 ‘투기(speculation)’로 간주되었고, 신사(gentlemen)들은 채권을 선호했습니다.

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비록 투자자들이 이를 깨닫는 데는 오랜 시간이 걸렸지만, 이익을 유지하고 재투자하는 개념의 수학적 원리는 이제 널리 이해되고 있습니다. 오늘날에는 어린 학생들조차 케인스가 ‘혁신적(novel)’이라 표현했던 개념, 즉 저축과 복리를 결합하면 놀라운 결과를 만들어낸다는 사실을 배우고 있습니다.

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버크셔에서 찰리와 저는 오랫동안 이익 잉여금을 효과적으로 활용하는 것에 집중해 왔습니다. 때때로 이 과정은 비교적 쉬웠지만, 어려울 때도 많았습니다. 특히, 점점 커져만 가는 막대한 자금을 운용하기 시작했을 때는 더욱 그랬습니다.

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우리가 이익 잉여금을 운용하는 방식은 우선적으로 이미 보유하고 있는 다양한 사업에 투자하는 것입니다. 지난 10년 동안, 버크셔의 감가상각 비용은 총 650억 달러였으며, 같은 기간 동안 설비, 공장, 장비(PP&E)에 대한 내부 투자는 1,210억 달러에 달했습니다. 앞으로도 생산적인 운영 자산에 재투자하는 것이 우리의 최우선 과제가 될 것입니다.

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또한, 우리는 항상 새로운 기업을 인수할 기회를 찾고 있으며, 이를 위해 세 가지 기준을 적용합니다. 첫째, 사업 운영에 필요한 순유형자본(Net Tangible Capital)에 대해 높은 수익률을 창출해야 합니다. 둘째, 유능하고 정직한 경영진이 회사를 운영해야 합니다. 마지막으로 합리적인 가격에 매입할 수 있어야 합니다.

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이러한 기준을 충족하는 회사를 발견하면, 가능한 한 100% 지분을 인수하는 것이 우리의 최우선 선택입니다. 그러나 우리가 원하는 조건을 갖춘 대형 인수 기회를 찾는 것은 극히 드문 일입니다. 대부분의 경우, 변덕스러운 주식시장이 오히려 기회를 제공합니다. 이를 통해 우리는 우리 기준에 부합하는 상장기업의 상당한 지분을 매입할 수 있지만, 경영권을 확보하지는 못하는 경우가 더 많습니다.

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우리가 어떤 방식으로 투자하든 – 경영권을 가진 기업을 인수하든, 주식시장에서 큰 지분을 매입하든 – 버크셔의 재무 성과는 궁극적으로 우리가 투자한 기업들의 미래 수익에 의해 결정됩니다. 그러나 이 두 가지 투자 방식에는 매우 중요한 회계적 차이가 있으며, 이를 이해하는 것이 필수적입니다.

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버크셔가 경영권을 가진 기업(즉, 지분 50% 이상을 보유한 기업)의 경우, 그 기업의 수익은 버크셔의 영업이익에 직접 반영됩니다. 즉, 보고되는 영업이익이 실제 우리가 얻는 이익과 동일합니다.

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반면, 경영권이 없는 기업(즉, 버크셔가 상장 주식을 보유한 기업들)의 경우, 우리가 받는 배당금만이 영업이익에 반영됩니다. 그렇다면 그 기업들이 보유하고 있는 이익 잉여금(retained earnings)은 어떻게 될까요? 이들은 기업 내에서 열심히 일하며 가치를 창출하지만, 이러한 이익은 버크셔의 보고된 영업이익에는 직접 반영되지 않습니다.

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대부분의 대기업에서는 이러한 "수익의 비인식(non-recognition of earnings)"이 투자자들에게 큰 문제가 되지 않습니다. 그러나 버크셔에게는 이 점이 매우 중요한 차이점이며, 그 영향이 얼마나 큰지 아래에서 설명드리겠습니다.

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여기에서는 버크셔가 보유한 10대 상장기업 지분을 정리했습니다. 이 목록에서는 GAAP 회계 기준에 따라 보고되는 수익(즉, 버크셔가 해당 기업들로부터 받는 배당금)과 버크셔가 보유한 지분 비율에 따라 해당 기업들이 내부적으로 보유하고 활용하는 이익 잉여금을 구분하여 보여줍니다. 일반적으로 이러한 기업들은 이익 잉여금을 활용하여 사업을 확장하거나 운영 효율성을 높이며, 때로는 자사주를 적극적으로 매입하여 유통 주식 수를 줄이기도 합니다. 이러한 자사주 매입은 결과적으로 버크셔가 해당 기업의 미래 수익에서 차지하는 지분을 자연스럽게 증가시키는 효과를 가집니다.

기업명	연말 지분율	버크셔가 받는 배당금(1) (백만 달러)	버크셔의 지분에 해당하는 이익 잉여금(2) (백만 달러)
아메리칸 익스프레스	18.7%	$261	$998
애플	5.7%	$773	$2,519
뱅크 오브 아메리카	10.7%	$682	$2,167
뉴욕 멜론 은행	9.0%	$101	$288
코카콜라	9.3%	$640	$194
델타 항공	11.0%	$114	$416
JP모건 체이스	1.9%	$216	$476
무디스	13.1%	$55	$137
US 뱅크	9.7%	$251	$407
웰스파고	8.4%	$705	$730
합계	​	$3,798	$8,332

(1) 현재 연간 배당금 지급 기준

(2) 2019년 순이익에서 보통주 및 우선주 배당금을 제외한 금액 기준

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당연히, 우리가 이들 기업의 일부 지분을 보유하며 기록하게 될 실현된 이익은 우리 몫의 이익 잉여금과 정확히 일치하지 않을 것입니다. 때로는 기업이 보유한 이익 잉여금이 아무런 성과를 내지 못하는 경우도 있습니다. 그러나 논리적으로나 과거 경험을 돌이켜보면, 이들 기업이 보유한 이익 잉여금은 결국 우리가 실현할 자본 이익(capital gains)과 최소한 비슷한 수준, 혹은 그 이상이 될 가능성이 높습니다. (우리가 보유 주식을 매도하여 이익을 실현할 경우, 해당 이익에 대해 당시 적용되는 세율로 세금을 납부해야 합니다. 현재 미국의 연방 법인세율은 21%입니다.)

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버크셔가 이 10개 기업뿐만 아니라 우리가 보유한 다양한 주식 투자에서 얻게 될 보상(수익)은 매우 불규칙한 형태로 나타날 것이 확실합니다. 때때로 손실이 발생할 수도 있으며, 이는 개별 기업의 문제일 수도 있고, 주식 시장 전반의 급락과 연관될 수도 있습니다. 반면, 어떤 해에는 예외적으로 큰 수익을 거두기도 합니다. (지난해가 바로 그런 해였습니다.) 그러나 장기적으로 볼 때, 우리가 투자한 기업들의 이익 잉여금(retained earnings)은 버크셔의 기업 가치 성장에 매우 중요한 역할을 할 것이 확실합니다.

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스미스는 옳았습니다.

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비(非)보험 사업 부문

 

버크셔의 존경받는 이사이자, 역대 최고의 경영자 중 한 명인 톰 머피(Tom Murphy)는 오래전 나에게 인수합병(M&A)에 대한 중요한 조언을 해주었습니다. “훌륭한 경영자로 인정받고 싶다면, 좋은 회사를 사기만 하면 된다.”

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수년 동안 버크셔는 수십 개의 기업을 인수했으며, 처음에는 모두 ‘좋은 기업’이라고 생각했습니다. 그러나 일부는 실망스러운 성과를 냈고, 그중 몇몇은 완전히 실패한 투자였습니다. 반면, 상당수의 기업들은 내 기대를 훨씬 뛰어넘는 성과를 거두기도 했습니다.

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내가 지금까지의 인수 기록을 돌아보며 내린 결론은, 기업 인수는 결혼과 비슷하다는 것입니다. 당연히 모든 인수는 행복한 결혼식처럼 시작됩니다. 하지만 현실은 사전 기대와 다르게 흘러가는 경우가 많습니다. 때로는 양측이 기대했던 것 이상으로 완벽한 조화를 이루는 경우도 있지만, 어떤 경우에는 매우 빠르게 환상이 깨지기도 합니다. 이러한 비유를 기업 인수에 적용해보면, 보통 불쾌한 놀라움을 마주하는 쪽은 인수하는 기업(즉, 매수자)입니다. 기업 인수 과정에서는 쉽게 꿈에 부푼 상태가 되기 마련입니다.

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이 비유를 계속 이어가자면, 버크셔의 ‘결혼 기록’은 대체로 괜찮은 편이며, 오랜 시간이 지난 후에도 모든 당사자가 만족하는 경우가 많았습니다. 일부 인수는 정말 이상적인 결합이었고, 완벽한 조화를 이루었습니다. 하지만 적지 않은 경우에서 나는 ‘대체 왜 이 회사를 인수하려고 했을까?’ 하고 너무 빨리 후회한 적도 있었습니다.

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다행히도, 내 실수로 인한 손실은 상당 부분 완화될 수 있었습니다. 그 이유는 실망스러운 기업들이 공통적으로 갖고 있는 한 가지 특징 덕분입니다. 시간이 지나면서 ‘좋지 않은’ 기업들은 성장이 정체되며, 결국 버크셔의 자본에서 차지하는 비중이 점점 줄어드는 상태로 들어가게 됩니다. 반면, ‘좋은’ 기업들은 지속적으로 성장하며, 매력적인 조건으로 추가 자본을 투자할 기회를 자주 찾게 됩니다. 이처럼 좋은 기업과 나쁜 기업이 서로 다른 성장 경로를 보이기 때문에, 버크셔의 자본에서 ‘우수한 기업’이 차지하는 비중은 시간이 지날수록 점점 커지는 경향이 있습니다.

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이러한 자본의 흐름을 극단적으로 보여주는 사례가 바로 버크셔의 원래 섬유 사업입니다. 1965년 초, 우리가 버크셔 해서웨이의 경영권을 인수했을 당시, 이 어려움을 겪고 있던 섬유 사업은 회사의 거의 모든 자본을 필요로 했습니다. 그 결과, 한동안 수익을 내지 못하는 섬유 사업이 버크셔의 전체 수익률을 크게 저해하는 요인이 되었습니다. 그러나 시간이 지나면서 우리는 여러 ‘좋은’ 기업들을 인수했고, 그 과정에서 자본의 흐름이 바뀌었습니다. 결국 1980년대 초가 되자, 점점 쇠퇴하던 섬유 사업이 버크셔의 자본에서 차지하는 비중은 극히 미미한 수준으로 줄어들었습니다.

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오늘날, 버크셔의 자본 대부분은 경영권을 보유한 기업들에 배분되어 있으며, 이들 기업은 사업 운영에 필요한 순유형자산(Net Tangible Assets) 대비 우수한 수익률을 창출하고 있습니다. 그중에서도 보험 사업은 단연 최고의 성과를 내는 ‘스타 플레이어’입니다. 보험 사업은 독특한 특성을 가지고 있어, 일반 투자자들에게는 낯설게 느껴질 수 있는 방식으로 성공을 평가하게 됩니다. 이에 대한 자세한 내용은 다음 섹션에서 다루겠습니다.

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이제 비(非)보험 사업 부문을 순이익 규모별로 분류하여 살펴보겠습니다. 여기서 말하는 순이익은 이자비용, 감가상각, 세금, 비현금 보상, 구조조정 비용 등을 차감한 후의 수치입니다. 이러한 비용들은 종종 CEO나 월스트리트에서 투자자들에게 간과하라고 권하는 항목들이지만, 실제로는 결코 무시할 수 없는 중요한 비용들입니다. 해당 사업 부문에 대한 추가 정보는 보고서의 K-6 – K-21 및 K-40 – K-52 페이지에서 확인할 수 있습니다.

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버크셔의 비(非)보험 사업 부문에서 가장 중요한 두 축은 BNSF 철도(BNSF Railroad)와 버크셔 해서웨이 에너지(BHE, Berkshire Hathaway Energy)입니다. 이 두 사업은 2019년 한 해 동안 총 83억 달러의 순이익을 기록했으며(BHE의 경우, 버크셔가 보유한 91% 지분 기준), 이는 2018년 대비 6% 증가한 수치입니다.

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그다음으로, 비(非)보험 계열사 중 순이익 기준 상위 5개 기업을 소개하겠습니다. 이들은 클레이튼 홈즈(Clayton Homes), 인터내셔널 메탈워킹(International Metalworking), 루브리졸(Lubrizol), 마몬(Marmon), 프리시전 캐스트파츠(Precision Castparts)로, 순이익 순위 기준이지만, 여기서는 알파벳 순으로 나열했습니다. 이들 5개 기업은 2019년 총 48억 달러의 순이익을 기록했으며, 이는 2018년과 큰 차이가 없는 수준입니다.

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그다음으로, 순이익 기준 다음 그룹에 속하는 5개 기업을 소개하겠습니다. 이들은 버크셔 해서웨이 오토모티브(Berkshire Hathaway Automotive), 존스 맨빌(Johns Manville), 넷젯(NetJets), 쇼(Shaw), TTI로, 마찬가지로 순이익 순위 기준이지만 알파벳 순으로 나열했습니다. 이들 5개 기업은 2019년 총 19억 달러의 순이익을 기록했으며, 이는 2018년의 17억 달러에서 증가한 수치입니다.

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버크셔가 보유한 기타 비(非)보험 사업들 – 그리고 그 수는 상당히 많습니다 – 은 2019년 총 27억 달러의 순이익을 기록했습니다. 이는 2018년의 28억 달러에서 소폭 감소한 수치입니다.

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버크셔가 경영권을 보유한 비(非)보험 사업 부문 전체의 2019년 순이익은 177억 달러로, 2018년의 172억 달러 대비 3% 증가했습니다. 이 기간 동안 기업 인수 및 매각 활동은 전체 실적에 거의 영향을 미치지 않았습니다.

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마지막으로, 버크셔의 사업 범위가 얼마나 광범위한지를 보여주는 한 가지 사례를 덧붙이고 싶습니다. 2011년부터 버크셔는 루브리졸(Lubrizol)을 소유하고 있습니다. 루브리졸은 오하이오에 본사를 둔 기업으로, 전 세계에 석유 첨가제를 생산 및 유통하는 회사입니다. 그런데 2019년 9월 26일, 인접한 작은 공장에서 발생한 화재가 프랑스에 위치한 루브리졸의 대형 공장으로 번지는 사고가 발생했습니다.

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이 화재로 인해 루브리졸의 공장에 상당한 재산 피해가 발생했으며, 사업 운영에도 큰 차질이 빚어졌습니다. 그럼에도 불구하고, 루브리졸은 상당한 보험금(insurance recoveries)을 지급받을 예정이며, 이를 통해 재산 손실과 영업 중단에 따른 손실을 일부 보전할 수 있을 것입니다.

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그러나, 고(故) 폴 하비(Paul Harvey)가 그의 유명한 라디오 방송에서 자주 말하던 것처럼, “이제 남은 이야기를 들려드리겠습니다.” 루브리졸의 가장 큰 보험사 중 하나가 누구였을까요? 바로 버크셔 해서웨이가 소유한 보험회사였습니다.

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성경 마태복음 6장 3절에서는 이렇게 가르칩니다. “네 왼손이 하는 일을 오른손이 모르게 하라.” 여러분의 회장(워런 버핏)은 이 말씀을 확실히 실천한 것 같습니다.

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재산/손해보험(Property/Casualty Insurance, P/C Insurance)

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버크셔의 재산/손해보험(P/C) 사업은 1967년부터 버크셔의 성장을 이끌어온 핵심 동력이었습니다. 그 해, 우리는 내셔널 인뎀니티(National Indemnity)와 그 자회사인 내셔널 파이어 & 마린(National Fire & Marine)을 860만 달러에 인수했습니다. 오늘날, 내셔널 인뎀니티는 순자산(Net Worth) 기준으로 세계 최대의 재산/손해보험사로 성장했습니다. 보험 사업은 ‘약속의 사업’이며, 버크셔가 보유한 자본력과 신뢰성은 업계에서 타의 추종을 불허합니다.

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우리가 재산/손해보험(P/C) 사업에 매력을 느낀 이유 중 하나는 바로 이 업계의 독특한 비즈니스 모델 때문이었습니다. P/C 보험사는 보험료를 미리(선수금) 받고, 보험금 청구가 발생하면 나중에 지급하는 구조를 갖고 있습니다. 특히, 석면 노출(asbestos exposure)이나 심각한 산업재해(workplace accidents)와 같은 극단적인 사례에서는, 보험금 지급이 수십 년 동안 이어질 수도 있습니다.

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이러한 "지금 걷고, 나중에 지급하는(collect-now, pay-later)" 비즈니스 모델 덕분에, P/C 보험사는 막대한 자금을 보유하게 됩니다. 이 자금을 우리는 ‘플로트(float)’라고 부릅니다. 플로트는 결국 보험금 지급을 위해 사용될 돈이지만, 그 사이 보험사는 이 자금을 활용하여 투자 수익을 얻을 수 있습니다. 개별 보험 계약은 만료되고, 보험금 청구는 발생하지만, 보험사가 보유한 플로트의 총액은 보험료 수입과 비례하여 대체로 안정적으로 유지됩니다. 결과적으로, 버크셔의 보험 사업이 성장할수록 플로트도 함께 증가하게 됩니다. 그리고 플로트가 얼마나 성장했는지는 다음 표에서 확인할 수 있습니다.

연도	플로트 (백만 달러)
1970	$39
1980	$237
1990	$1,632
2000	$27,871
2010	$65,832
2018	$122,732
2019	$129,423

앞으로 시간이 지나면서 플로트가 감소하는 시기를 맞이할 수도 있습니다. 그러나, 그 감소 속도는 매우 완만할 것이며, 어떤 경우에도 연간 최대 3%를 넘지는 않을 것입니다. 또한, 버크셔의 보험 계약 구조상, 단기간 내에 현금 유동성에 부담을 줄 정도의 대규모 자금 지급을 요구받는 일은 절대 발생하지 않습니다. 이러한 구조는 의도적으로 설계된 것이며, 이는 버크셔 보험 계열사의 독보적인 재무적 안정성을 유지하는 핵심 요소입니다. 그리고 이러한 재무 건전성은 앞으로도 절대 훼손되지 않을 것입니다.

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보험 사업에서 받은 보험료가 총 비용과 향후 발생할 보험금 지급액을 초과하면, 우리는 언더라이팅 이익(underwriting profit)을 기록하게 됩니다. 이러한 언더라이팅 이익은 플로트가 창출하는 투자 수익에 추가적인 이익을 더해줍니다. 즉, 보험 사업이 수익성을 유지할 경우, 우리는 ‘공짜 돈(free money)’을 사용할 수 있게 되는 것입니다. 더 좋은 점은, 그 돈을 사용하는 대가로 우리가 오히려 돈을 받는다는 사실입니다.

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재산/손해보험(P/C) 업계 전체적으로 볼 때, 현재 플로트의 재무적 가치는 과거보다 크게 감소했습니다. 그 이유는 대부분의 P/C 보험사들이 보유한 플로트를 운용할 때, 높은 신용등급의 채권(high-grade bonds)에 집중 투자하는 전략을 취하기 때문입니다. 이러한 구조에서 금리 변동은 P/C 보험사들에게 매우 중요한 요소가 됩니다. 그러나 지난 10년 동안 채권 시장은 한심할 정도로 낮은 금리를 제공해 왔습니다. 그 결과, 플로트의 투자 수익률이 과거에 비해 크게 줄어든 것입니다.

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그 결과, 보험사들은 지속적으로 어려움을 겪었습니다. 매년 보유 채권이 만기가 도래하거나 발행사의 조기상환(call provision) 조항에 의해 상환되면서, 보험사들은 기존의 ‘고금리’ 투자 포트폴리오를 낮은 수익률의 신규 자산으로 재편해야만 했습니다. 과거에는 보험사들이 플로트 1달러당 5센트 또는 6센트의 안정적인 수익을 얻을 수 있었지만, 지금은 고작 2센트 또는 3센트 수준에 그치고 있으며, 심지어 마이너스 금리(negative rates)의 덫에 빠진 국가에서 운영하는 보험사들은 이보다 더 낮은 수익률을 감수해야 하는 상황에 처했습니다.

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일부 보험사들은 수익 감소를 만회하기 위해, 신용등급이 낮은 채권을 매입하거나, 유동성이 부족한 ‘대체 투자(Alternative Investments)’에 자금을 투입하여 더 높은 수익률을 추구하려 할 수도 있습니다. 그러나 이러한 전략은 매우 위험한 게임이며, 대부분의 금융기관들은 이를 성공적으로 수행할 준비가 되어 있지 않습니다.

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버크셔의 상황은 일반적인 보험사들과 비교해 훨씬 유리합니다. 가장 중요한 점은, 독보적인 규모의 자본(unrivaled mountain of capital), 풍부한 현금(abundance of cash), 다양한 비(非)보험 사업에서 창출되는 막대한 수익(huge and diverse stream of non-insurance earnings)과 같은 요소들 덕분에, 버크셔는 다른 보험사들보다 훨씬 더 유연한 투자 전략을 펼칠 수 있습니다. 이처럼 우리가 선택할 수 있는 투자 기회가 많다는 점은 항상 강력한 장점이 되며, 때때로 엄청난 기회를 우리에게 제공하기도 합니다.

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한편, 버크셔의 재산/손해보험(P/C) 사업은 뛰어난 언더라이팅 실적을 유지해 왔습니다. 지난 17년 동안 16년 연속 언더라이팅 이익(underwriting profit)을 기록했으며, 예외적인 해는 2017년 단 한 번뿐이었습니다. 2017년에는 세전 손실(pre-tax loss)이 무려 32억 달러에 달했지만, 전체 17년 동안 누적된 세전 이익(pre-tax gain)은 275억 달러에 이르렀습니다. 이 중 2019년 한 해 동안 기록된 언더라이팅 이익은 4억 달러였습니다.

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이러한 우수한 실적은 결코 우연이 아닙니다. 버크셔의 보험 경영진들은 매일 철저한 리스크 평가(disciplined risk evaluation)에 집중하며, 언더라이팅이 부실하면, 플로트가 아무리 많아도 결국 손실로 이어질 수 있음을 깊이 이해하고 있습니다. 물론, 모든 보험사들이 리스크 관리를 중요하다고 말합니다. 하지만 버크셔에서 이것은 단순한 원칙이 아니라, 마치 ‘구약 성경(Old Testament)’과 같은 절대적인 신념입니다.

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과거에도 여러 차례 강조했듯이, 보험 사업에서 좋은 결과를 지속적으로 기대하는 것은 결코 보장된 일이 아닙니다. 앞으로의 17년 동안 또다시 16년 연속 언더라이팅 이익을 기록할 것이라고 장담할 수 없습니다. 위험(danger)은 항상 도사리고 있으며, 언제든지 예상치 못한 손실이 발생할 수 있습니다.

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보험 리스크 평가에서의 실수는 엄청난 결과를 초래할 수 있으며, 그 영향은 수십 년에 걸쳐 서서히 드러날 수도 있습니다.(예를 들어, 석면(asbestos) 관련 청구를 떠올려 보십시오.) 또한, 허리케인 카트리나(Katrina)나 마이클(Michael)을 능가하는 대재앙이 언젠가는 반드시 발생할 것입니다. 그 시점이 내일일 수도 있고, 몇십 년 후일 수도 있습니다. 이러한 ‘대재앙(The Big One)’은 태풍이나 지진과 같은 전통적인 자연재해에서 비롯될 수도 있고, 현재 보험사들이 전혀 예상하지 못한 영역, 예를 들어 대규모 사이버 공격(cyber attack)과 같은 전례 없는 재난으로 발생할 수도 있습니다. 이러한 초대형 재난이 발생하면, 버크셔도 당연히 그 피해를 입을 것입니다. 그리고 그 손실 규모는 매우 클 것입니다. 정말 엄청날 것입니다. 하지만 다른 많은 보험사들과 달리, 버크셔는 이런 상황에서도 흔들리지 않습니다. 손실을 감당하는 것이 우리 자본력에 부담이 되지 않을 것이며, 오히려 다음 날, 우리는 더 적극적으로 보험 사업을 확장할 준비가 되어 있을 것입니다.

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잠시 눈을 감고 떠올려 보십시오. 어디에서 역동적인 재산/손해보험(P/C) 회사가 탄생할 것 같습니까? 뉴욕? 런던? 실리콘밸리?

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윌크스배리(Wilkes-Barre)는 어떨까요?

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2012년 말, 버크셔의 보험 사업을 총괄하는 소중한 인재, 아지트 자인(Ajit Jain)이 나에게 전화를 걸었습니다. 그는 펜실베이니아의 작은 도시, 윌크스배리(Wilkes-Barre)에 본사를 둔 작은 보험사 – GUARD Insurance Group을 인수한다고 말했습니다. 인수 금액은 2억 2,100만 달러였으며, 이는 당시 회사의 순자산(net worth)과 거의 동일한 수준이었습니다. 그는 덧붙여 말했습니다. “GUARD의 CEO, 사이 포겔(Sy Foguel)은 버크셔에서 반드시 빛을 발할 인재가 될 겁니다.” 솔직히 말해, GUARD도, 사이 포겔도 그때까지 내게 전혀 익숙하지 않은 이름들이었습니다.

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완벽한 적중: 2019년, GUARD의 보험료 수입(premium volume)은 19억 달러에 달했으며, 이는 2012년 대비 무려 379% 증가한 수치였습니다. 뿐만 아니라, 언더라이팅 이익(underwriting profit)도 만족스러운 수준을 기록했습니다. 사이 포겔(Sy Foguel)은 버크셔 합류 이후, 새로운 보험 상품을 개발하고, 미국 전역으로 사업을 확장하며, GUARD의 플로트(float)를 265% 증가시켰습니다. 아지트 자인의 판단은 또 한 번 정확했습니다.

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1967년, 오마하(Omaha)는 대형 재산/손해보험(P/C) 회사를 탄생시킬 만한 곳으로 보이지 않았습니다. 그러나 결과적으로 버크셔의 보험 사업은 그곳에서 시작되어 엄청난 성공을 거두었습니다. 마찬가지로, 윌크스배리(Wilkes-Barre)도 우리에게 또 한 번의 놀라운 성공을 선사할지 모릅니다.

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버크셔 해서웨이 에너지(Berkshire Hathaway Energy, BHE)

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버크셔 해서웨이 에너지는 버크셔가 인수한 지 20주년을 맞이하고 있습니다. 이 중요한 이정표를 기념하며, 이 회사가 지금까지 거둔 성과들을 되짚어볼 때가 되었습니다.

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전기 요금 이야기부터 시작해보자. 버크셔가 2000년 유틸리티 사업에 진출하면서 BHE 지분 76%를 인수했을 당시, 아이오와(Iowa) 지역의 주거용 고객들은 평균 8.8센트/kWh(킬로와트시)의 전기요금을 지불하고 있었습니다. 그 이후로 BHE의 주거용 전기 요금은 연평균 1% 미만으로 인상되었으며, 우리는 2028년까지 기본 요금(base rate)을 인상하지 않을 것을 약속했습니다. 반면, 아이오와에서 BHE와 경쟁하는 다른 대형 민간 전력회사의 상황을 보면: 지난해, 그 회사의 주거용 전기 요금은 BHE보다 61% 더 높았습니다. 최근, 추가 요금 인상 승인을 받았으며, 이에 따라 요금 차이는 70%까지 벌어질 예정입니다. 즉, 버크셔는 안정적인 요금 정책을 유지하면서도, 경쟁사와의 차별화를 더욱 강화하고 있습니다.

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이처럼 우리와 경쟁사의 전기요금 차이가 크게 벌어진 이유는 BHE가 풍력 발전을 전력 생산의 핵심으로 전환하는 데 성공했기 때문입니다. 2021년, BHE는 아이오와에서 총 2,520만 MWh(메가와트시)의 전력을 생산할 것으로 예상됩니다. 이 전력은 BHE가 직접 소유하고 운영하는 풍력 터빈에서 나오는 전력만으로 이루어집니다. 한편, 아이오와 지역의 연간 전력 소비량은 약 2,460만 MWh 수준입니다. 즉, BHE는 아이오와에서 ‘풍력 자급자족(wind self-sufficiency)’을 달성하게 되는 것입니다.

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반면, 아이오와의 경쟁 전력회사는 풍력 발전 비중이 10% 미만에 불과합니다. 또한, 2021년까지 ‘풍력 자급자족(wind self-sufficiency)’을 달성할 수 있는 다른 민간 전력회사는 우리가 아는 한 존재하지 않습니다. BHE가 2000년에는 주로 농업 중심의 경제권에 전력을 공급했지만, 오늘날 BHE의 5대 고객 중 3곳은 글로벌 하이테크 기업들입니다. 나는 이들 기업이 아이오와에 공장을 설립한 결정에는, BHE가 제공하는 저비용의 친환경 재생에너지 공급 능력이 중요한 요인으로 작용했다고 믿습니다.

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물론, 풍력은 간헐적인 에너지원(intermittent source)이므로, 아이오와의 풍력 터빈은 항상 돌아가는 것이 아닙니다. 바람이 불지 않는 시기에는 BHE는 풍력이 아닌 다른 발전원(non-wind generating capacity)을 활용하여 필요한 전력을 확보합니다. 반대로, 바람이 강하게 불어 풍력 발전량이 초과될 때는, 잉여 전력을 다른 전력회사에 판매하며, 이는 ‘전력망(the grid)’을 통해 공급됩니다. 이 과정에서 우리가 판매한 전력은 해당 전력회사가 탄소 기반 연료(예: 석탄, 천연가스)를 사용할 필요성을 줄이는 역할을 합니다.

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현재 버크셔 해서웨이는 BHE의 91% 지분을 보유하고 있으며, 이는 월터 스콧 주니어(Walter Scott, Jr.)와 그렉 에이블(Greg Abel)과의 파트너십을 통해 이루어졌습니다. 흥미로운 점은, BHE는 버크셔 인수 이후 단 한 번도 배당금을 지급하지 않았다는 것입니다. 대신, 그동안 벌어들인 이익을 모두 내부에 유보하며, 지금까지 총 280억 달러의 이익을 재투자했습니다. 이는 전력회사(유틸리티) 업계에서 보기 드문 사례(outlier)입니다. 대부분의 유틸리티 기업들은 막대한 배당금을 지급하며, 일부 기업들은 수익의 80% 이상을 배당으로 돌려주기도 합니다. 하지만 우리의 철학은 간단합니다. "투자할 수 있는 기회가 많을수록, 우리는 더 만족한다."

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오늘날 BHE는 대규모 유틸리티 프로젝트를 운영할 수 있는 역량과 경험을 갖추고 있습니다. 이는 1000억 달러 이상의 투자가 필요한 초대형 인프라 프로젝트도 관리할 수 있음을 의미합니다. 이러한 프로젝트는 미국 전체, 지역 사회, 그리고 버크셔의 주주들에게 큰 혜택을 줄 수 있습니다. 그리고 우리는 언제든지 이러한 기회를 맞이할 준비가 되어 있으며, 기꺼이 도전할 의지가 있습니다.

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주식 투자(Investments)

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아래는 2019년 말 기준으로 시가총액이 가장 큰 버크셔의 상장 주식 투자 15개 종목입니다. 다만, 크래프트 하인즈(Kraft Heinz)의 지분 3억 2,544만 2,152주는 목록에서 제외했습니다. 그 이유는 버크셔가 크래프트 하인즈의 경영권 그룹(control group)에 속해 있으며, 이에 따라 ‘지분법(equity method)’ 회계를 적용해야 하기 때문입니다. 버크셔의 재무제표(GAAP 기준)에서는 크래프트 하인즈의 보유 지분을 138억 달러로 반영하고 있습니다. 그러나, 2019년 12월 31일 기준 실제 시장 가치(market value)는 105억 달러에 불과했습니다. 즉, 재무제표상의 평가액과 시장 가치 간에 차이가 발생하고 있습니다.

기업명	보유 주식 수* (주)	지분율	매입원가** (백만 $)	시장가치 (백만 $)
아메리칸 익스프레스 (American Express)	151,610,700	18.7%	$1,287	$18,874
애플 (Apple Inc.)	250,866,566	5.7%	$35,287	$73,667
뱅크 오브 아메리카 (Bank of America Corp.)	947,760,000	10.7%	$12,560	$33,380
뉴욕 멜론 은행 (Bank of New York Mellon Corp.)	81,488,751	9.0%	$3,696	$4,101
차터 커뮤니케이션스 (Charter Communications, Inc.)	5,426,609	2.6%	$944	$2,632
코카콜라 (The Coca-Cola Company)	400,000,000	9.3%	$1,299	$22,140
델타 항공 (Delta Air Lines, Inc.)	70,910,456	11.0%	$3,125	$4,147
골드만삭스 (The Goldman Sachs Group, Inc.)	12,435,814	3.5%	$890	$2,859
JP모건체이스 (JPMorgan Chase & Co.)	60,059,932	1.9%	$6,556	$8,372
무디스 (Moody’s Corporation)	24,669,778	13.1%	$248	$5,857
사우스웨스트 항공 (Southwest Airlines Co.)	46,692,713	9.0%	$1,940	$2,520
유나이티드 항공 (United Continental Holdings Inc.)	21,938,642	8.7%	$1,195	$1,933
US 뱅크 (U.S. Bancorp)	149,497,786	9.7%	$5,709	$8,864
비자 (Visa Inc.)	10,239,160	0.6%	$349	$1,924
웰스파고 (Wells Fargo & Company)	345,688,918	8.4%	$7,040	$18,598
기타 보유 종목 (Others)***	-	-	$28,215	$38,159
총계	-	-	$110,340	$248,027

• 총 투자 원가(매입가): 1,103억 달러
• 총 시장 가치(2019년 12월 31일 기준): 2,480억 달러

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* 해당 목록에는 버크셔 자회사들의 연금펀드(Pension Funds)가 보유한 주식은 포함되지 않습니다.

** 표에 표시된 매입원가(Cost)는 버크셔가 실제로 매입한 가격이며, 세금 기준(Tax Basis)으로도 사용됩니다.

*** 기타 보유 종목(Others)에는 100억 달러 규모의 옥시덴탈 페트롤리엄(Occidental Petroleum) 투자 포함. 이 투자에는 우선주(Preferred Stock)와 보통주를 매입할 수 있는 워런트(Warrants)도 포함됨

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찰리와 나는 위에 언급된 2,480억 달러 규모의 주식 보유 포트폴리오를 단순한 ‘주식시장 베팅(stock market wagers)’으로 보지 않습니다. 우리는 월스트리트(Wall Street)의 신용등급 하향 조정, 일시적인 실적 부진(earnings miss), 연준(Federal Reserve)의 정책 변화 예상, 정치적 불확실성, 경제학자들의 예측, 혹은 그날그날 시장을 떠들썩하게 만드는 뉴스들에 따라 이들 투자를 쉽게 매각할 생각이 전혀 없습니다. 우리의 투자는 단기적인 시장 변동에 휘둘리는 것이 아니라, 장기적인 기업 가치에 기반한 것입니다.

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우리가 이 포트폴리오를 바라보는 방식은 전혀 다릅니다. 이것은 단순한 주식 보유 목록이 아니라, 우리가 부분적으로 소유하고 있는 기업들의 집합(assembly of companies)입니다. 이들 기업은 운영에 필요한 순유형자본(Net Tangible Equity Capital) 대비 평균 20% 이상의 수익률을 창출하고 있으며, 무리한 부채 없이 건전한 재무 구조 속에서 이익을 내고 있습니다.

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이처럼 크고 안정적이며 이해하기 쉬운 기업들이 20% 이상의 수익률을 꾸준히 창출한다는 것은, 어떤 환경에서도 매우 뛰어난 성과입니다. 특히, 지난 10년 동안 많은 투자자들이 채권에서 얻은 수익률과 비교하면, 이는 그야말로 놀라운 수준입니다. 예를 들어, 30년 만기 미국 국채(U.S. Treasury Bonds)의 수익률은 2.5% 이하까지 떨어진 적도 있었으며, 이와 비교하면 버크셔의 주식 포트폴리오가 창출하는 수익률은 압도적입니다.

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우리는 금리 예측을 투자 전략으로 삼아본 적이 없습니다. 찰리와 나는 향후 1년, 10년, 혹은 30년 동안 금리가 어떻게 변할지 전혀 알지 못합니다. 솔직히 말해, 금리에 대해 의견을 내는 전문가(pundits)들은 그들의 발언을 통해 미래를 예측하는 것이 아니라, 오히려 자기 자신에 대해 더 많은 것을 드러낸다고 생각합니다.

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우리가 확실하게 말할 수 있는 것은, 현재의 저금리 환경이 앞으로 수십 년간 지속되며, 법인세율이 현재처럼 낮은 수준을 유지한다면, 장기적인 관점에서 주식(equities)이 고정금리 채권(long-term, fixed-rate debt)보다 훨씬 우수한 성과를 낼 가능성이 거의 확실하다는 점입니다.

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이 긍정적인 전망에는 한 가지 경고가 따릅니다. 주가는 내일이라도 어떻게 변할지 모릅니다. 때때로 시장은 50% 이상 폭락할 수도 있습니다. 그러나, 작년에 내가 언급했던 '미국의 순풍'과, 에드거 로렌스 스미스가 설명한 '복리의 마법'이 결합된다면, 빚을 내지 않고 감정을 잘 조절할 수 있는 투자자라면, 장기적으로 주식이 훨씬 더 나은 선택이 될 것입니다. 그렇지 않은 사람들은? 조심해야 합니다!

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앞으로의 길

 

삼십 년 전, 제 중서부 친구인 조 로젠필드(Joe Rosenfield)는 80대의 나이에 지역 신문으로부터 성가신 편지를 받았습니다. 신문은 직설적인 표현으로 조 선생님의 부고 기사에 사용할 전기(傳記) 자료를 요청했습니다. 조 선생님은 답장을 보내지 않았습니다. 그러자 한 달 후, 같은 신문으로부터 두 번째 편지가 도착했는데, 이번에는 "긴급(URGENT)"이라는 표시가 붙어 있었습니다.

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찰리와 저는 오래전에 이미 '긴급(urgent) 구역'에 들어섰습니다. 이것이 우리에게 좋은 소식은 아닙니다. 하지만 버크셔의 주주 여러분께서는 걱정하실 필요가 없습니다. 여러분의 회사는 우리의 부재에 대해 100% 준비가 되어 있습니다.

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저희 둘은 다섯 가지 요인에 근거하여 낙관적인 전망을 가지고 있습니다. 첫째, 버크셔의 자산은 완전 또는 부분적으로 소유한 다양한 사업에 분산되어 있으며, 평균적으로 사용된 자본 대비 매력적인 수익률을 창출하고 있습니다. 둘째, 버크셔는 경영권을 보유한 사업들을 하나의 기업 내에 배치함으로써 중요한 경제적 이점을 지속적으로 유지할 수 있습니다. 셋째, 버크셔의 재무 관리는 항상 극단적인 외부 충격에도 견딜 수 있도록 철저하게 운영될 것입니다. 넷째, 버크셔에는 유능하고 헌신적인 최고 경영진이 있으며, 이들에게 버크셔의 운영은 단순히 높은 급여나 명예로운 직책을 맡는 것 이상의 의미를 갖습니다. 마지막으로, 버크셔의 이사회 구성원들은 주주들의 이익을 보호하는 동시에, 대기업에서는 보기 드문 특별한 기업 문화를 지속적으로 유지하고 가꾸는 데 집중하고 있습니다. (이 기업 문화의 가치는 래리 커닝햄과 스테파니 쿠바가 집필한 Margin of Trust라는 신간에서 다루고 있으며, 이 책은 연례 주주총회에서 만나볼 수 있습니다.)

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찰리와 저는 버크셔가 우리가 떠난 후에도 번영하기를 바라는 데에 매우 현실적인 이유가 있습니다. 멍거 가문의 버크셔 보유 지분은 가족이 가진 그 어떤 투자보다 압도적으로 크며, 저 또한 제 순자산의 99%를 버크셔 주식으로 보유하고 있습니다. 저는 한 번도 버크셔 주식을 매도한 적이 없으며, 앞으로도 매도할 계획이 없습니다. 제가 버크셔 주식을 처분한 유일한 사례는 자선 기부 및 소규모 개인 선물을 제외하면, 1980년 한 차례뿐이었습니다. 당시 저는 1969년에 버크셔가 인수했던 일리노이 주의 한 은행 주식을 보유하기 위해, 다른 버크셔 주주들과 함께 일부 버크셔 주식을 해당 은행 주식과 교환했습니다. 이는 1980년에 은행 지주회사 관련 법이 변경되면서, 해당 은행을 처분해야 했기 때문이었습니다.

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현재 제 유언장에는 집행인(executors)뿐만 아니라, 유언장이 종료된 후 제 재산을 관리할 후임 신탁 관리자(trustees)에게 버크셔 주식을 절대 매도하지 말 것을 명확히 지시하고 있습니다. 또한, 이들이 버크셔 주식을 유지하는 과정에서 극단적인 자산 집중 상태를 초래하게 되더라도, 이에 대한 법적 책임을 면제하도록 명시되어 있습니다.

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제 유언장에는 집행인(executors)과 이후 신탁 관리자(trustees)가 매년 제 보유 A주식(A shares)의 일부를 B주식(B shares)으로 전환한 뒤, 이를 다양한 재단에 기부하도록 지시하고 있습니다. 또한, 이들 재단은 기부금을 신속하게 사용해야 합니다. 전체적으로 볼 때, 제가 사망한 후 제 버크셔 주식이 시장에 완전히 유입되는 데는 약 12년에서 15년이 걸릴 것으로 예상됩니다.

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제 유언장에서 버크셔 주식을 정해진 기부 일정까지 보유하도록 명확히 지시하지 않았다면, 집행인과 신탁 관리자가 선택할 수 있는 "안전한" 방법은 임시로 관리하는 버크셔 주식을 즉시 매도한 후, 그 자금을 기부 일정에 맞춘 만기의 미국 국채로 재투자하는 것일 것입니다. 이러한 전략을 따르면, 이들은 대중의 비판으로부터 자유로울 수 있으며, 동시에 "신중한 투자자" 기준을 따르지 않았다는 이유로 개인적인 법적 책임을 질 위험도 피할 수 있을 것입니다.

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저는 버크셔 주식이 기부 일정 동안 안전하고도 보람 있는 투자 수단이 될 것이라고 확신하고 있습니다. 물론, 제가 틀릴 가능성이 전혀 없다고는 할 수 없습니다. 그 가능성은 희박하지만 무시할 수는 없습니다. 그러나, 제가 내린 결정이 전통적인 방식보다 훨씬 더 많은 자원을 사회에 제공할 가능성이 높다고 믿고 있습니다.

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제가 "버크셔 주식만 유지하라"는 지시를 내린 핵심 이유는 버크셔 이사회의 미래 판단력과 충성심에 대한 신뢰 때문입니다. 이사회는 앞으로도 수수료를 노리는 월스트리트의 금융인들(Wall Streeters bearing fees)로부터 끊임없이 유혹을 받을 것입니다. 많은 기업에서는 이러한 '슈퍼 세일즈맨'들이 승리할 수도 있습니다. 그러나, 버크셔에서는 그런 일이 일어나지 않을 것이라고 저는 확신합니다.

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이사회(Boards of Directors)

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최근 몇 년 동안, 기업 이사회의 구성과 그 목적은 뜨거운 논쟁거리가 되었습니다. 과거에는 이사회 역할에 대한 논의가 주로 법률가들 사이에서 이루어졌지만, 오늘날에는 기관 투자자와 정치인들도 적극적으로 개입하고 있습니다.

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제가 기업 지배구조에 대해 이야기할 자격이 있다고 생각하는 이유는, 지난 62년 동안 21개의 상장기업에서 이사로 활동했기 때문입니다(아래 목록 참고). 이들 기업 중 단 두 곳을 제외하고, 저는 상당한 규모의 주식을 보유한 주주로서 이사회에 참여했습니다. 또한, 일부 기업에서는 중요한 변화를 직접 이끌려고 노력한 적도 있습니다.

 

* 버크셔 해서웨이(Berkshire), 블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps), 캡 시티스-ABC(Cap Cities-ABC), 코카콜라(Coca-Cola), 데이터 다큐먼츠(Data Documents), 덤스터(Dempster), 제너럴 그로스(General Growth), 질레트(Gillette), 크래프트 하인즈(Kraft Heinz), 마라카이보 오일(Maracaibo Oil), 먼싱웨어(Munsingwear), 오마하 내셔널 뱅크(Omaha National Bank), 핑커턴스(Pinkerton’s), 포틀랜드 가스 라이트(Portland Gas Light), 살로몬(Salomon), 샌번 맵(Sanborn Map), 트리뷴 오일(Tribune Oil), 유에스 에어(U.S. Air), 보르나도(Vornado), 워싱턴 포스트(Washington Post), 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial)

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제가 이사회에서 활동한 첫 30년 동안, 이사회 회의실에서 여성을 찾아보는 일은 매우 드물었습니다. 예외가 있다면, 기업을 지배하는 가문의 일원으로 참여한 경우뿐이었습니다. 올해는 미국 여성들에게 투표권을 보장한 '제19차 헌법 수정안'이 통과된 지 100주년이 되는 해입니다. 그러나 여성들이 이사회에서 동등한 지위를 확보하는 과정은 여전히 진행 중입니다.

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수년 동안 이사회 구성과 역할에 관한 새로운 규정과 지침이 많이 등장했습니다. 그럼에도 불구하고, 이사들에게 주어진 가장 근본적인 과제는 변하지 않았습니다. 유능하면서도 확고한 윤리의식을 갖춘 CEO를 찾아내고 유지하는 것, 그리고 그가 평생 동안 회사를 위해 헌신할 수 있도록 하는 것. 이 과정이 쉬운 일은 아닙니다. 하지만 이사회가 올바른 결정을 내린다면, 그 후에는 별다른 개입이 필요하지 않습니다. 그러나 잘못된 선택을 한다면...

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감사위원회는 과거보다 훨씬 더 많은 업무를 수행하며, 대부분의 경우 그 역할을 적절한 진지함으로 받아들이고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 감사위원회는 회계 수치를 조작하려는 경영진을 막아내기에는 역부족입니다. 이러한 조작 행위는 실적 전망(earnings “guidance”)의 남용과 CEO들이 목표 수치를 "맞추려는(hit the number)" 욕망에 의해 더욱 부추겨졌습니다. 다행히도 제 경험은 제한적이지만, 기업의 재무 수치를 조작한 CEO들을 직접 접해본 결과, 그들의 동기는 재정적 이득보다는 오히려 자아(ego)에 의해 더 자주 촉발된 것이었습니다.

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보상위원회는 과거보다 컨설턴트들에게 훨씬 더 많이 의존하고 있습니다. 그 결과, 보상 체계는 점점 더 복잡해졌습니다. 해마다 거액의 자문료를 지불하면서도 단순한 보상안을 유지하는 위원회 구성원이 과연 있을까요? 이로 인해 주주들에게 제공되는 위임장 자료를 읽는 일은 점점 더 지루하고 이해하기 어려운 과정이 되었습니다.

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기업 지배구조에서 매우 중요한 개선 사항 중 하나가 법적으로 의무화되었습니다. 그것은 CEO의 참석이 금지된 상태에서 이사들이 정기적으로 모여 회의를 진행하는 "경영진 회의"의 도입입니다. 이 변화가 있기 전에는 CEO의 역량, 인수 결정, 보상 등에 대한 솔직한 논의가 이루어지는 경우가 드물었습니다.

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인수 제안은 여전히 이사회 구성원들에게 특히 골치 아픈 문제입니다. 거래를 성사시키기 위한 법적 절차는 더욱 정교해지고 확대되었으며(이와 함께 수반되는 비용도 마찬가지입니다). 그러나 인수를 열망하는 CEO가 그에 반대하는 입장을 가진, 충분한 지식과 설득력을 갖춘 비판자를 직접 초청하여 의견을 듣는 경우를 저는 아직 한 번도 보지 못했습니다. 그리고, 저 역시 그러한 잘못을 저질렀던 사람 중 한 명입니다.

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결국, CEO와 그의 협조적인 경영진이 원하고 있는 거래는 성사되기 쉬운 구조를 가지고 있습니다. 한 가지 흥미로운 시도는, 기업이 한 명은 찬성, 한 명은 반대 입장을 가진 "전문" 인수 자문가 두 명을 고용하여 이사회에서 각각 의견을 제시하도록 하는 것입니다. 그리고 승리한 자문가에게는 패자에게 지급되는 금액의 10배를 보상하는 방식을 도입하는 것입니다. 하지만 이런 개혁이 이루어지기를 기대하지 않는 것이 좋습니다. 현재의 시스템은 주주들에게 불리할 수는 있지만, CEO와 거래에 참여하는 수많은 자문가 및 전문가들에게는 매우 유리하게 작용하고 있습니다. 월스트리트에서 나오는 조언을 평가할 때 언제나 기억해야 할 경구가 있습니다. "이발사가 '머리를 깎을 필요가 있냐'는 질문에 '아니요'라고 대답하는 일은 절대 없다."

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수년 동안 이사회의 "독립성"은 중요한 논점으로 떠올랐습니다. 그러나 이와 관련하여 거의 항상 간과되는 핵심적인 문제가 하나 있습니다. 바로 이사 보수가 급등하면서, 부유하지 않은 이사들에게는 이 보수가 그들의 행동에 무의식적으로 영향을 미칠 가능성이 높아졌다는 점입니다. 한 번 생각해 보십시오. 연간 6회 정도, 이틀간 진행되는 이사회 회의에 참석하는 것만으로 25만~30만 달러를 받는 이사라면? 이러한 이사회 직책 하나만으로도 미국 가구의 연간 중위 소득의 3~4배를 벌 수 있습니다. (참고로 저는 이런 혜택을 거의 누리지 못했습니다. 1960년대 초 포틀랜드 가스 라이트 이사로 활동할 때, 제 연봉은 단 100달러였습니다. 이를 벌기 위해 저는 1년에 4번 메인주까지 출퇴근해야 했습니다.)

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그리고 현재 이사회의 직업 안정성(job security)은 그야말로 대단합니다. 이사들은 때때로 정중하게 무시당할 수는 있어도, 해임되는 경우는 거의 없습니다. 대신, 대부분 70세 이상으로 설정된 관대한 정년(age limits)이 적용되며, 이는 이사들을 우아하게 퇴출(genteel ejection)시키는 표준 방식으로 자리 잡았습니다.

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부유하지 않은 이사(Non-Wealthy Director, "NWD")가 두 번째 이사회 자리에 초청되기를 간절히 바라는 것이 과연 놀라운 일일까요? 그렇게 되면 연봉 50만~60만 달러의 상위 계층으로 도약할 수 있기 때문입니다. 이 목표를 달성하려면, NWD는 도움을 받아야 합니다. 새로운 이사 후보를 찾고 있는 기업의 CEO는 거의 확실히 현재 NWD가 소속된 기업의 CEO에게 이 인물이 "좋은" 이사인지 확인할 것입니다. 여기서 "좋다(good)"는 표현은 일종의 암호(code word)입니다. 만약 이 NWD가 현재 CEO의 보상 패키지나 인수 전략에 대해 심각한 이의를 제기했다면, 그의 후보 자격은 조용히 사라질 것입니다. 이사회를 구성할 때, CEO들은 '핏불(pit bull)' 같은 인물을 찾지 않습니다. 집으로 데려가는 건 언제나 '코커 스패니얼(cocker spaniel)'입니다.

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이 모든 것이 비합리적임에도 불구하고, 이사 보수가 중요한—혹은 절실히 원하는—이사들은 거의 예외 없이 "독립적"이라고 분류됩니다. 반면, 회사의 성과와 직접적으로 연결된 막대한 자산을 보유한 이사들은 오히려 독립성이 부족하다고 평가됩니다. 얼마 전, 저는 미국의 한 대기업의 위임장(proxy) 자료를 살펴보았습니다. 그 결과, 이사회 구성원 8명이 자신의 돈을 사용해 회사 주식을 단 한 주도 구매한 적이 없다는 사실을 발견했습니다.(물론, 이들은 넉넉한 현금 보수 외에도 회사로부터 주식 보상을 받기는 했습니다.) 흥미롭게도, 이 회사는 오랫동안 부진한 성과를 보였지만, 이사들의 상황은 아주 좋았습니다.

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물론, 자신의 돈으로 주식을 매입했다고 해서 더 현명해지거나, 사업적 통찰력이 생기는 것은 아닙니다. 그럼에도 불구하고, 저는 우리 포트폴리오 기업들의 이사들이 단순히 회사로부터 주식을 받기만 한 것이 아니라, 자기 돈으로 직접 주식을 사본 경험이 있을 때 더 신뢰가 갑니다.

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여기서 잠시 짚고 넘어가겠습니다. 제가 수년 동안 만나온 이사들 대부분은 품위 있고, 호감이 가며, 지적인 사람들이었습니다. 그들은 세련되게 차려입었으며, 좋은 이웃이자 훌륭한 시민이었습니다. 저는 그들과 함께 시간을 보내는 것이 즐거웠습니다. 또한, 이들 중에는 이사회 활동을 통해 만나지 않았다면 인연이 닿지 않았을 사람들이 있었고, 그들과는 오랜 친분을 쌓게 되었습니다.

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그럼에도 불구하고, 이 훌륭한 사람들 중 상당수는 제가 돈이나 사업 문제를 맡길 사람으로는 선택하지 않았을 것입니다. 그저 그들의 분야가 아니었을 뿐입니다.

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그들 역시 저에게 이를 뽑아달라거나, 집을 꾸며달라거나, 골프 스윙을 교정해달라고 부탁할 일은 절대 없었을 것입니다. 그리고 만약 제가 '댄싱 위드 더 스타즈(Dancing With the Stars)'에 출연하게 된다면, 저는 즉시 연방 증인 보호 프로그램(Witness Protection Program)에 몸을 숨겨야 할 것입니다. 우리 모두 어떤 일에서는 형편없을 수밖에 없습니다. 대부분의 경우, 그 목록은 상당히 깁니다. 중요한 점은, 바비 피셔(Bobby Fischer)라면 돈을 벌기 위해서는 오직 체스를 둬야 한다는 사실을 깨닫는 것입니다.

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버크셔는 앞으로도 사업 감각이 뛰어나고, 버크셔에 대해 강한 관심과 애정을 가진 이사들을 계속해서 찾을 것입니다. 그들의 행동은 기계적인 '절차'가 아니라, 깊은 사고와 원칙에 의해 결정될 것입니다. 또한, 주주 여러분의 이익을 대변하는 과정에서, 그들은 고객을 만족시키고, 직원들을 소중히 여기며, 지역사회와 국가에 기여하는 것을 목표로 하는 경영진을 찾을 것입니다.

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이러한 목표들은 새로운 것이 아닙니다. 이들은 60년 전에도 유능한 CEO들이 추구했던 목표였으며, 지금도 마찬가지입니다. 그 누구라도 이와 다른 방향을 원하겠습니까?

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단편적 이야기(Short Subjects)

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과거 주주서한에서 우리는 자사주 매입(stock repurchases)의 합리성과 비합리성에 대해 논의한 바 있습니다. 우리의 생각을 요약하자면 다음과 같습니다. 버크셔는 다음 두 조건이 충족될 경우에만 자사주를 매입할 것입니다. a) 찰리와 제가 버크셔의 주가가 본질가치보다 낮다고 판단할 것 b) 자사주 매입 후에도 버크셔가 충분한 현금을 보유할 것.

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본질가치를 계산하는 것은 결코 정확할 수 없습니다. 따라서, 찰리와 저는 추정된 1달러의 가치를 실제 돈 95센트에 사야 한다는 절박함을 느끼지 않습니다. 2019년에는 버크셔의 주가와 본질가치가 간혹 매력적인 수준을 보였으며, 이에 따라 약 50억 달러를 투입하여 회사의 약 1%에 해당하는 자사주를 매입했습니다.

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장기적으로 볼 때, 우리는 버크셔의 주식 수가 감소하기를 원합니다. 만약 주가가 본질가치 대비 더 큰 할인율을 보인다면, 우리는 더 적극적으로 자사주를 매입할 가능성이 높습니다. 그러나, 어떠한 가격에서도 주가를 인위적으로 떠받칠 생각은 없습니다.

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A주 또는 B주를 2,000만 달러 이상 보유하고 있으며, 버크셔에 주식을 매도할 의향이 있는 주주께서는 브로커를 통해 버크셔의 마크 밀러드(Mark Millard, 402-346-1400)에게 연락하실 수 있습니다. 연락 가능 시간은 중부 표준시(Central Time) 기준으로 오전 8:00-8:30 또는 오후 3:00-3:30입니다. 단, 매도를 확정한 경우에만 연락해 주시기 바랍니다.

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2019년, 버크셔는 현재 소득세 납부를 위해 미 재무부(U.S. Treasury)에 36억 달러를 지급했습니다. 같은 기간 동안, 미국 정부는 전체 기업으로부터 총 2,430억 달러의 법인세를 징수했습니다. 이 숫자를 통해 여러분의 회사가 미국 기업 전체가 납부한 연방 소득세의 1.5%를 부담했다는 사실을 자부심을 가지고 바라보셔도 좋겠습니다.

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55년 전, 버크셔가 현재의 형태로 자리 잡았을 당시, 회사는 연방 소득세를 전혀 납부하지 않았습니다. (그럴 만한 이유가 있었습니다. 이전 10년 동안, 버크셔는 적자를 기록하며 어려움을 겪고 있었기 때문입니다.) 그 후, 버크셔는 거의 모든 이익을 재투자하는 정책을 유지해 왔습니다. 그 결과, 이 정책의 혜택을 받은 것은 단순히 버크셔의 주주들만이 아니라, 연방 정부 역시 포함되었습니다. 앞으로도 우리는 더 많은 금액을 미 재무부에 납부하게 되기를 기대하며, 그렇게 되기를 희망합니다.

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A-2~A-3 페이지에서 2020년 5월 2일에 열릴 연례 주주총회에 대한 자세한 내용을 확인하실 수 있습니다. 예년과 마찬가지로, 야후(Yahoo)가 이번 행사도 전 세계로 생중계할 예정입니다. 그러나 올해는 중요한 변화가 하나 있습니다. 많은 주주, 언론, 그리고 이사회 구성원들로부터 아지트 자인과 그렉 에이블에게 더 많은 발언 기회를 주어야 한다는 제안을 받았습니다. 이 변화는 매우 타당한 결정이라 생각합니다. 그들은 경영자로서도, 한 인간으로서도 뛰어난 인물들이며, 여러분께서 그들의 이야기를 더 많이 들을 가치가 충분합니다.

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올해 세 명의 오랜 경력을 가진 기자들이 질문을 대신하는 방식으로 주주 질문을 받을 예정인데, 주주 여러분께서는 질문을 제출할 때, 해당 질문이 아지트 또는 그렉에게 전달되도록 지정할 수 있습니다. 그들은 찰리와 저처럼 질문 내용을 사전에 전혀 알지 못한 상태에서 답변하게 될 것입니다.

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기자들은 청중의 질문과 번갈아 가며 질문을 진행할 예정이며, 청중 역시 우리 네 사람 중 누구에게든 질문을 직접 지정하여 할 수 있습니다. 그러니 날카로운 질문을 잘 준비해 주시기 바랍니다.

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5월 2일, 오마하로 오십시오. 동료 자본가(capitalists)들을 만나고, 버크셔 제품도 구매하며, 즐거운 시간을 보내시길 바랍니다. 찰리와 저는 버크셔의 모든 팀원들과 함께 여러분을 만나 뵙기를 고대하고 있습니다.

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2020년 2월 22일

워런 E. 버핏

이사회 의장

 

출처 : https://www.berkshirehathaway.com/

이 번역본은 Chat GPT를 활용하여 [굴리고 굴리는 블로그] 운영자가 번역한 것입니다.