2016년 워런버핏 주주서한(버크셔해서웨이 주주서한)

 

버크셔 해서웨이 주식회사

 

버크셔 해서웨이 주주 여러분께

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2016년 버크셔 해서웨이의 순자산은 275억 달러 증가했으며, 이에 따라 클래스 A 및 클래스 B 주식의 주당 장부가치는 10.7% 상승했습니다. 현재의 경영진이 회사를 운영한 지난 52년 동안, 주당 장부가치는 19달러에서 172,108달러로 성장했으며, 이는 연평균 19%의 복리 성장률에 해당합니다.*

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* 이 보고서에서 사용된 모든 주당(per-share) 수치는 버크셔 클래스 A(A) 주식 기준입니다. 클래스 B(B) 주식의 경우, A 주식 수치의 1/1500 수준으로 계산됩니다.

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초기 절반의 기간 동안, 버크셔의 순자산은 사업의 본질적인 가치와 거의 동일한 수준이었습니다. 두 숫자가 유사했던 이유는 당시 버크셔의 자원이 주로 시장에서 거래되는 유가증권에 투자되었기 때문입니다. 이러한 증권들은 시장 가격(시가)을 반영하여 정기적으로 재평가되었으며, 이는 매각 시 발생할 세금을 차감한 후의 가치였습니다. 월스트리트 용어로 표현하면, 당시 버크셔의 대차대조표는 상당 부분 ‘시가 평가’ 방식으로 구성되어 있었습니다.

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그러나 1990년대 초반부터, 버크셔는 사업체 자체를 직접 소유하는 방식으로 투자 전략을 전환하기 시작했습니다. 이 변화로 인해 대차대조표 수치의 중요성이 상당히 감소하게 되었습니다. 그 이유는 우리가 직접 운영하는 기업들에 적용되는 회계 기준(GAAP, 일반적으로 인정되는 회계 원칙)이 시장성 있는 유가증권을 평가하는 방식과 중요한 차이점이 있기 때문입니다. 특히, 우리가 소유한 기업들의 회계 처리에서는 사업이 실패할 경우 그 장부가치를 하향 조정해야 하지만, 반대로 성공한 기업의 가치는 회계상 상향 조정되지 않습니다. 즉, 손실은 즉각 반영되지만, 이익은 반영되지 않는 비대칭적인 회계 처리 방식을 따르게 됩니다.

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우리는 이러한 두 가지 경우를 모두 경험했습니다. 결혼과 마찬가지로, 사업 인수도 "예스"라고 한 이후 예기치 못한 일이 벌어지곤 합니다. 저는 때때로 기업 인수 과정에서 경제적 가치를 지나치게 비싸게 지불한 실수를 저질렀습니다. 결국 이러한 잘못된 판단은 영업권 상각으로 이어졌고, 그 결과 버크셔의 장부가치가 감소하는 원인이 되었습니다. 반면, 성공적인 인수 사례도 있었으며, 그중 일부는 매우 큰 성과를 냈습니다. 하지만 이러한 성공적인 기업들의 가치는 회계상 단 한 푼도 상향 조정되지 않았습니다.

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우리는 이러한 비대칭적인 회계 처리 방식에 대해 불만을 제기할 생각은 없습니다. 하지만 시간이 지남에 따라, 이 방식은 버크셔의 본질적인 가치와 장부가치 간의 격차를 필연적으로 확대시킵니다. 현재, 우리가 성공적으로 인수한 기업들의 미실현 이익은 계속 증가하고 있으며, 이로 인해 버크셔 주식의 본질적 가치는 장부가치를 훨씬 초과하게 되었습니다. 특히, 재산/손해 보험 사업에서 이러한 차이가 매우 크며, 다른 여러 사업 부문에서도 상당한 수준으로 나타나고 있습니다.

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장기적으로 주가는 본질적 가치와 수렴하는 경향이 있습니다. 버크셔에서도 이러한 현상이 그대로 나타났으며, 이것이 바로 회사의 지난 52년간 주가 상승률이 장부가치 상승률을 크게 초과한 이유입니다.

 

​우리가 이루고자 하는 목표

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버크셔 해서웨이의 부회장이자 나의 오랜 파트너인 찰리 멍거와 나는, 버크셔의 정상화된 주당 수익력이 매년 증가할 것이라 기대하고 있습니다. 물론, 실제 이익은 미국 경제의 주기적인 침체로 인해 일시적으로 감소할 수도 있습니다. 또한, 보험업계의 대형 재해나 특정 산업에 영향을 미치는 사건이 발생할 경우, 다른 미국 기업들이 순조롭게 운영되고 있더라도 버크셔의 수익이 감소할 가능성이 있습니다.

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그러나 우리의 책임은 장기적으로 의미 있는 성장을 달성하는 것이며, 그 과정이 순탄하든 그렇지 않든 이를 이루어 내야 합니다. 결국, 우리는 여러분의 자본을 관리하는 사람들로서, 버크셔의 모든 이익을 보유(유보)하기로 결정했습니다. 실제로 2015년과 2016년 버크셔는 미국 기업들 가운데 가장 많은 이익을 유보한 기업이었으며, 2위 기업보다도 수십억 달러를 더 많이 재투자했습니다. 이렇게 재투자된 자본은 반드시 그에 걸맞은 가치를 창출해야 합니다.

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어떤 해에는 우리의 기본 수익력 증가가 미미할 수도 있지만, 가끔은 매우 큰 성과를 거두는 해도 있을 것입니다. 찰리와 나는 이익을 급격히 증가시킬 수 있는 마법 같은 방법을 가지고 있지는 않습니다. 다만, 우리는 크게 꿈꾸고, 기회가 찾아왔을 때 신속하게 행동할 수 있도록 정신적·재정적으로 준비하는 것이 최선이라고 생각합니다. 약 10년마다 경제에 먹구름이 드리우고, 잠시나마 '황금비'가 내리는 순간이 옵니다. 그런 순간이 오면, 우리는 작은 숟가락이 아니라 커다란 대야를 들고 나가야 합니다. 그리고 우리는 반드시 그렇게 할 것입니다.

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앞서, 버크셔가 투자 활동을 통해 수익을 창출하던 기업에서, 직접 사업을 소유함으로써 가치를 키우는 기업으로 점진적으로 변화해 왔다는 이야기를 했습니다. 이러한 전환을 시작할 때, 우리는 신중하게 작은 걸음을 내디뎠습니다. 즉, 소규모 기업들을 인수했으며, 당시에는 이들이 버크셔의 수익에 미치는 영향이 시장성 있는 유가증권에서 얻는 수익에 비해 미미했습니다. 그러나 그럼에도 불구하고, 나는 끔찍한 실수를 저질렀습니다. 1993년, 4억 3,400만 달러를 들여 덱스터 슈즈를 인수했지만, 이 회사의 가치는 곧바로 ‘제로(0)’가 되어버렸습니다. 하지만 이야기는 여기서 끝이 아닙니다. 더 나쁜 점은, 현금이 아니라 버크셔의 주식 25,203주를 대가로 지급했다는 것입니다. 그리고 이 주식의 가치는 2016년 말 기준으로 60억 달러를 넘었습니다.

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그 실패 이후, 버크셔의 현재 방향을 확립하는 데 결정적인 세 가지 중요한 사건이 발생했습니다. 그중 두 가지는 긍정적이었고, 하나는 부정적이었습니다. 먼저, 1996년 초, 우리는 이미 보유하고 있지 않았던 GEICO 지분의 나머지 절반을 인수했습니다. 이 거래는 현금으로 이루어졌으며, 이를 통해 GEICO는 단순한 투자 포트폴리오 기업에서 버크셔가 완전히 소유한 운영 기업으로 변화했습니다. GEICO는 거의 무한한 성장 잠재력을 지닌 기업이었으며, 빠르게 버크셔의 핵심 사업의 중심축이 되었습니다. 나는 지금도 GEICO가 세계 최고의 재산/손해(property/casualty) 보험 사업으로 성장했다고 확신합니다.

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불행히도, 나는 GEICO 인수 직후 또 한 번 어리석은 결정을 내렸습니다. 1998년 말, 나는 버크셔 주식, 그것도 엄청난 규모의 주식을 이용해 General Reinsurance(General Re)를 인수했습니다. 초기에는 여러 문제가 있었지만, 지금 General Re는 우리가 소중히 여기는 훌륭한 보험 사업으로 자리 잡았습니다. 그럼에도 불구하고, 이 거래는 내게 있어 엄청난 실수였습니다. 나는 General Re 인수를 위해 버크셔 주식 272,200주를 발행했으며, 이로 인해 발행 주식 수가 무려 21.8%나 증가했습니다. 그 결과, 버크셔 주주들은 받은 것보다 훨씬 더 많은 것을 내주게 되었습니다. (성경에서는 주는 것이 받는 것보다 더 복되다고 하지만, 기업을 인수할 때만큼은 절대 그렇지 않습니다.)

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2000년 초, 나는 그 어리석은 실수를 만회하기 위해 MidAmerican Energy의 76% 지분(현재 90%로 증가)을 인수했습니다. MidAmerican Energy는 탁월한 경영진이 운영하는 유틸리티 기업으로, 우리에게 수익성 높은 투자 기회뿐만 아니라 사회적으로도 가치 있는 투자 기회를 많이 제공해 주었습니다. 이 현금 인수 거래를 통해 나는 중요한 교훈을 얻었고, 이를 계기로 버크셔는 다음과 같은 방향을 확고히 하게 되었습니다.

1. 보험 사업을 지속적으로 확장하고,
2. 대형이면서도 다양한 산업의 비(非)보험 사업을 적극적으로 인수하며,
3. 가능한 한 내부에서 창출한 현금(internally-generated cash)으로 거래를 진행하는 것.

(오늘날 나는 버크셔 주식을 추가로 발행하느니 차라리 대장내시경 검사를 받는 편이 낫다고 생각합니다.)

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우리의 채권 및 주식 포트폴리오는 중요도가 다소 낮아졌음에도 불구하고, 1998년 이후에도 꾸준히 성장하며 상당한 자본 이익, 이자, 그리고 배당을 창출해 왔습니다. 이러한 포트폴리오 수익은 우리가 기업을 인수하는 데 있어 중요한 재원 역할을 해왔습니다. 비록 전통적인 방식은 아니지만, 버크셔의 자본 배분에 대한 두 가지 접근 방식은 우리가 경쟁력을 유지하는 데 큰 강점이 되고 있습니다.

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여기 1999년 이후의 버크셔 재무 기록을 정리해 보았습니다. 이 시기는 우리 사업 방향이 본격적으로 전환되기 시작한 시점입니다. 이후 18년 동안, 버크셔의 발행 주식 수는 단 8.3% 증가했으며, 그 증가분의 대부분은 BNSF(Burlington Northern Santa Fe) 철도 회사를 인수할 때 발생했습니다. 이 거래만큼은 정말 합리적인 주식 발행이었다는 점에서 기쁘게 생각합니다.

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세후 순이익 (After-Tax Earnings, 단위: 10억 달러)

연도	운영 수익 (Operations)	자본 이익 (Capital Gains)
1999	0.67	0.89
2000	0.94	2.39
2001	(0.13)	0.92
2002	3.72	0.57
2003	5.42	2.73
2004	5.05	2.26
2005	5.00	3.53
2006	9.31	1.71
2007	9.63	3.58
2008	9.64	(4.65)
2009	7.57	0.49
2010	11.09	1.87
2011	10.78	(0.52)
2012	12.60	2.23
2013	15.14	4.34
2014	16.55	3.32
2015	17.36	6.73
2016	17.57	6.50

(1) 운영 수익에는 투자에서 발생한 이자 및 배당이 포함되지만, 자본 이익은 제외됩니다.

(2) 자본 이익은 대부분 실현된 이익 또는 손실만 포함합니다. 다만, GAAP에 따라 요구되는 경우, 미실현 이익 및 손실도 포함될 수 있습니다.

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우리는 앞으로도 투자 수익이 상당한 규모로 지속될 것이라고 기대합니다. 다만, 그 발생 시점은 전적으로 예측할 수 없는 요소입니다. 이러한 투자 수익은 사업 인수를 위한 중요한 재원으로 활용될 것입니다. 한편, 버크셔의 뛰어난 운영 CEO들은 각자 맡은 기업들의 수익을 증가시키는 데 집중할 것이며, 때때로 소규모 인수를 통해 사업을 확장하는 전략을 펼칠 것입니다. 또한, 버크셔 주식을 추가로 발행하지 않음으로써, 수익 증가가 곧바로 주당 이익 증가로 이어질 수 있도록 할 것입니다.

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버크셔의 정상화된 수익력을 실질적으로 증가시키려는 우리의 노력은, 과거 경영 기간 내내 그랬듯이, 미국 경제의 역동성에 의해 뒷받침될 것입니다. 한마디로 미국이 이뤄낸 성과를 표현하자면, 그것은 ‘기적’입니다.

240년 전, 미국은 그야말로 무에서 출발한 나라였습니다.(이는 내 평생을 세 배로 늘린 것보다도 짧은 기간입니다.) 그러나 그동안 미국은 인간의 창의성, 자유시장 경제, 야심 차고 재능 있는 이민자들의 유입, 그리고 법치라는 요소를 결합하여, 조상들이 꿈꾸던 수준을 훨씬 뛰어넘는 풍요로움을 만들어냈습니다.

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우리 시스템이 얼마나 잘 작동해왔는지를 이해하는 데 경제학자가 될 필요는 없습니다. 그저 주위를 둘러보기만 하면 됩니다. 7,500만 채의 자가 주택, 비옥한 농지, 2억 6천만 대의 자동차, 고도의 생산성을 자랑하는 공장, 최첨단 의료 센터, 재능 넘치는 학생들로 가득한 대학교. 이 모든 것들은 1776년, 황량한 땅과 원시적인 건축물, 그리고 빈약한 생산량에서 출발한 미국이 이뤄낸 순자산입니다. 미국은 완전히 백지 상태에서 출발해, 총 90조 달러에 달하는 부를 축적해 왔습니다.

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물론, 미국의 주택, 자동차 및 기타 자산 소유자들은 종종 대출을 통해 이를 구매해 왔습니다. 하지만 만약 대출자가 채무를 이행하지 못한다 하더라도, 그 자산이 사라지거나 쓸모없어지는 것은 아닙니다. 대신, 자산의 소유권은 보통 미국 내 금융 기관으로 이전되며, 그 후 해당 기관은 이를 다시 미국 내 다른 구매자에게 판매하게 됩니다. 즉, 우리나라의 부는 그대로 유지됩니다. 거트루드 스타인이 말했듯이, “돈은 항상 존재하지만, 주머니만 바뀔 뿐이다.”

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무엇보다도, 미국의 풍요로움을 창출한 핵심 요소는 바로 우리의 시장 시스템입니다. 이 시스템은 경제의 ‘교통 경찰’ 역할을 하며, 자본, 인재, 그리고 노동을 효율적으로 배분해 왔습니다. 또한, 이 시스템은 부의 보상을 결정하는 주요 요인이기도 합니다. 여기에 더해, 연방·주·지방 세금을 통한 정부의 개입이, 미국이 창출한 엄청난 부의 상당 부분을 어떻게 분배할 것인지 결정하는 역할을 해왔습니다.

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예를 들어, 미국은 경제활동이 가능한 연령대의 시민들이 노인과 어린이를 지원해야 한다고 결정했습니다. 이러한 지원 형태는 종종 "사회적 권리"라는 개념으로 법적으로 보장되며, 대개 노년층을 위한 복지 프로그램을 떠올리기 쉽습니다. 하지만 매년 태어나는 400만 명의 미국 아기들 또한 공교육을 받을 권리를 부여받고 있다는 사실을 잊지 말아야 합니다. 이러한 사회적 책무는 대부분 지역 재원으로 운영되며, 한 명의 아이를 교육하는 데 평균 15만 달러의 비용이 소요됩니다. 이를 연간 총액으로 환산하면 6000억 달러를 넘어서며, 이는 미국 GDP의 약 3.5%에 해당하는 규모입니다.

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미국 내 부가 어떻게 분배되든, 우리가 주변에서 볼 수 있는 엄청난 규모의 자산은 거의 전적으로 미국인들의 소유입니다. 물론, 외국인들도 일정 부분 미국의 자산을 보유하거나 그에 대한 청구권을 가지고 있습니다. 하지만 이들의 보유량은 미국의 국가 재무제표에서 큰 의미를 가지지 않습니다. 그 이유는 미국 시민들이 해외에서 보유한 자산의 가치가 외국인들이 미국에서 보유한 자산과 대략 비슷한 수준이기 때문입니다.

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우리는 한 가지 분명히 해야 합니다. 초기 미국인들이 과거 수세기 동안 힘겹게 살아온 사람들보다 더 똑똑하거나, 더 성실했던 것은 아닙니다. 하지만, 그들은 모험심이 강한 개척자들이었고, 인간의 잠재력을 극대화할 수 있는 시스템을 만들어냈습니다. 그리고 그 후손들이 이 시스템을 기반으로 더욱 발전시켜 나갔습니다.

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이러한 경제 시스템은 앞으로도 오랫동안 우리의 후손들에게 계속해서 부를 증가시켜 줄 것입니다. 물론, 부의 축적은 때때로 일시적으로 중단될 수도 있습니다. 그러나 완전히 멈추는 일은 없을 것입니다. 나는 과거에도 말했고, 앞으로도 계속 말할 것입니다. "오늘날 미국에서 태어난 아기들은 역사상 가장 운이 좋은 세대입니다."

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미국 경제의 성과는 주식 투자자들에게 엄청난 이익을 가져다주었습니다. 20세기 동안, 다우존스 산업지수는 66에서 11,497로 상승했으며, 이는 17,320%의 자본 이익에 해당합니다. 또한, 지속적으로 증가한 배당이 이 수익률을 더욱 높이는 역할을 했습니다. 이러한 추세는 계속 이어졌으며, 2016년 말 기준으로 다우 지수는 추가로 72% 상승하여 19,763을 기록했습니다.

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미국 경제는 앞으로도 성장할 것이며, 따라서 주식 시장 전체의 가치는 장기적으로 훨씬 더 높아질 것이 확실합니다. 이러한 성장은 혁신, 생산성 향상, 기업가 정신, 그리고 풍부한 자본에 의해 지속적으로 뒷받침될 것입니다. 물론, 항상 비관적인 전망을 내놓는 사람들은 존재하며, 그들은 어두운 예측을 팔아 이익을 얻으려 할 것입니다. 하지만, 그들이 스스로 그 예측을 믿고 행동한다면, 정말 큰일 날 것입니다.

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물론, 많은 기업들이 경쟁에서 뒤처질 것이며, 일부는 결국 실패할 것입니다. 이러한 선별 과정 자체가 시장의 역동성에서 비롯된 자연스러운 현상입니다. 또한, 앞으로도 주식 시장은 때때로 큰 폭의 하락이나 심지어 공황을 겪을 것입니다. 이러한 충격은 거의 모든 주식에 영향을 미칠 것입니다. 그러나 이러한 위기가 언제 발생할지 예측할 수 있는 사람은 없습니다. 나도, 찰리도, 경제학자들도, 언론도 알지 못합니다. 뉴욕 연준의 Meg McConnell이 공황의 현실을 정확히 묘사했듯이, “우리는 시스템적 리스크를 찾는 데 많은 시간을 들이지만, 실제로는 리스크가 우리를 먼저 찾아온다.”

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이처럼 두려움이 만연한 시기에는 두 가지를 절대 잊지 말아야 합니다. 첫째, 시장에 광범위한 두려움이 퍼질 때는 오히려 투자자에게 좋은 기회가 됩니다. 이런 시기에는 주식을 저렴한 가격에 살 수 있기 때문입니다. 둘째, 개인적인 두려움은 투자에 있어 가장 큰 적입니다. 하지만 이런 두려움은 대부분 근거 없는 것입니다. 높은 비용과 불필요한 거래를 피하고, 규모가 크고 재무적으로 안정적인 미국 기업들에 장기적으로 투자한다면, 결국 좋은 성과를 거둘 가능성이 매우 높습니다.

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버크셔의 경우, 규모가 커진 만큼 뛰어난 성과를 기대하기는 어렵습니다. 자산이 증가할수록 예상 수익률은 자연스럽게 낮아지기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, 버크셔가 보유한 우수한 사업들, 탄탄한 재무 기반, 그리고 주주 중심의 경영 문화는 충분히 만족할 만한 성과를 가져올 것입니다. 우리는 그보다 못한 결과에는 만족하지 않을 것입니다.

 

​자사주 매입

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투자 세계에서 자사주 매입을 둘러싼 논의는 종종 격렬해지곤 합니다. 하지만 이에 대한 논의를 하기 전에 한 번 깊이 숨을 들이쉬고 생각해보길 권합니다. 자사주 매입의 타당성을 평가하는 일은 그리 복잡하지 않습니다.

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먼저, 주식을 매도하는 주주 입장에서 자사주 매입은 언제나 긍정적인 요소입니다. 하루하루의 영향은 미미할 수 있지만, 매도자 입장에서는 시장에 추가적인 매수자가 등장하는 것이 항상 더 유리합니다.

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반면, 회사의 주식을 계속 보유하는 주주들에게는 자사주 매입이 반드시 유리한 것만은 아닙니다. 자사주 매입이 올바른 선택이 되려면, 반드시 본질 가치보다 낮은 가격에 주식을 매입해야 합니다. 이 원칙이 지켜질 경우, 남아 있는 주식의 본질 가치는 즉각적으로 증가합니다. 간단한 비유를 들어보겠습니다. 세 명의 동등한 지분을 가진 파트너가 운영하는 회사가 3,000달러의 가치를 가진다고 가정해봅시다. 이때, 한 명의 파트너가 900달러를 받고 지분을 정리하면, 남아 있는 두 명의 파트너는 각각 50달러의 즉각적인 이익을 얻게 됩니다. 반면, 1,100달러를 지급하고 지분을 정리하면, 남아 있는 파트너들은 각각 50달러의 손실을 보게 됩니다. 이 원리는 기업과 주주들에게도 동일하게 적용됩니다. 따라서, 자사주 매입이 주주 가치를 증대시키는 행동인지, 혹은 주주 가치를 훼손하는 행동인지는 순전히 매입 가격에 달려 있습니다.

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따라서 이해하기 어려운 점은, 대부분의 기업이 자사주 매입을 발표할 때 어느 가격 이상에서는 매입을 하지 않겠다는 기준을 거의 언급하지 않는다는 사실입니다. 만약 경영진이 외부 기업을 인수하려 한다면, 가격은 반드시 매수 또는 포기를 결정하는 핵심 요소가 될 것입니다.

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그런데, CEO나 이사회가 자신들의 기업 주식 일부를 매입할 때는 가격에 대한 고려가 부족한 경우가 너무 많습니다. 만약 이들이 소수의 주주만 있는 비상장 기업을 운영하고 있었다면, 특정 주주의 지분을 인수하는 결정을 내릴 때도 이렇게 행동할까요? 당연히 그렇지 않을 것입니다.

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또한, 자사주 매입을 해서는 안 되는 두 가지 상황이 있다는 점도 기억해야 합니다. 첫 번째는, 회사가 가용 자금을 모두 활용해 자사 운영을 보호하거나 확장할 필요가 있을 때입니다. 동시에, 추가적인 부채를 부담하는 것이 부담스럽다면, 이 경우에는 자사주 매입보다 내부 자금 활용을 우선해야 합니다. 물론, 이러한 투자 이후에도 회사가 건전한 미래를 기대할 수 있어야 한다는 전제가 필요합니다.

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두 번째는, 비교적 드문 경우지만, 특정 기업 인수나 투자 기회가 저평가된 자사주를 매입하는 것보다 훨씬 더 큰 가치를 제공할 때입니다. 버크셔도 과거에는 이러한 선택을 놓고 고민해야 했던 시기가 많았습니다. 하지만 현재와 같은 규모에서는 이런 문제가 발생할 가능성이 훨씬 줄어들었습니다.

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내가 하고 싶은 제안은 간단합니다. 자사주 매입을 논의하기 전에, CEO와 이사회가 함께 손을 잡고 다음과 같이 선언해야 합니다. “어떤 가격에서는 현명한 선택이지만, 다른 가격에서는 어리석은 선택이 될 수도 있다.”

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버크셔의 자사주 매입 정책 요약: 나는 버크셔 주식을 장부가치의 120% 이하 가격에서 대량 매입할 수 있도록 승인받았습니다. 이 결정은 이사회가 이러한 가격 수준에서의 매입이 기존 주주들에게 즉각적이고 실질적인 이익을 제공한다고 판단했기 때문입니다. 우리의 평가에 따르면, 120%의 장부가치 가격은 버크셔의 본질 가치보다 상당히 낮은 수준이며, 이는 본질 가치 계산이 항상 정확할 수 없다는 점을 고려했을 때 적절한 할인율이라 할 수 있습니다.

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그러나 이 승인 정책이 주가를 120% 수준에서 떠받치겠다는 의미는 아닙니다. 이 가격 수준에 도달하면, 적정 가치에서 의미 있는 매입을 진행하려는 목표와, 시장에 지나치게 영향을 미치지 않으려는 목표를 균형 있게 고려할 것입니다.

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현재까지 자사주 매입을 실행하는 것은 쉽지 않았습니다. 이는 아마도 우리가 자사주 매입 정책을 명확하게 공개했기 때문이며, 그 결과 버크셔의 본질 가치가 장부가치의 120%보다 훨씬 높다고 시장에 신호를 보낸 효과 때문일 수도 있습니다. 만약 그렇다면, 그것도 괜찮습니다. 찰리와 나는 버크셔 주식이 본질 가치 주변에서 비교적 안정적으로 거래되는 것을 선호합니다. 너무 높은 가격에서 거래되는 것도 원치 않으며, 그 이유는 너무 비싼 가격에 매수한 주주들이 실망하는 상황이 즐거울 리 없기 때문입니다. 반면, 주가가 과도하게 낮아지는 것도 바람직하지 않습니다. 또한, 할인된 가격에서 기존 주주들의 지분을 매입하는 것이 수익을 내는 방식으로서 특별히 유쾌한 일은 아닙니다. 그럼에도 불구하고, 시장 상황에 따라 자사주 매입이 기존 주주와 매도하는 주주 모두에게 이익이 되는 상황이 발생할 수 있습니다. 만약 그런 기회가 온다면, 우리는 즉시 행동할 준비가 되어 있습니다.

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마지막 한마디: 자사주 매입에 대한 논의가 과열되면서, 일부 사람들은 자사주 매입이 마치 반(反)미국적 행위인 것처럼 묘사하기도 합니다. 그들은 자사주 매입을 생산적인 투자에 사용되어야 할 자금을 낭비하는 기업의 부도덕한 행위라고 비판합니다. 하지만 이는 사실이 아닙니다. 현재 미국의 기업과 개인 투자자들은 투자할 자금을 충분히 보유하고 있으며, 이 자금을 합리적으로 활용할 방안을 찾고 있습니다. 나는 최근 몇 년간 자본 부족으로 인해 매력적인 사업 기회가 사라졌다는 사례를 들어본 적이 없습니다.(혹시 그런 사례가 있다면 우리에게 연락해 주십시오.)

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보험 사업

 

이제 버크셔의 다양한 사업을 살펴보겠습니다. 그중에서도 가장 중요한 부문인 보험 사업부터 시작하겠습니다. 재산/손해(property/casualty, P/C) 보험 산업은 1967년 버크셔가 National Indemnity와 그 자회사인 National Fire & Marine을 860만 달러에 인수한 이후, 우리의 성장을 견인해 온 핵심 엔진이었습니다. 현재, National Indemnity는 순자산 기준으로 세계에서 가장 큰 재산/손해 보험 회사입니다.

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우리가 P/C 보험 사업에 매력을 느낀 이유 중 하나는 이 업종의 독특한 재무 구조 때문입니다. P/C 보험사는 보험료를 먼저 받고, 이후에 보험금을 지급하는 방식으로 운영됩니다. 특히 석면 관련 배상처럼 극단적인 경우에는 보험금 지급이 수십 년 동안 이어질 수도 있습니다. 이러한 ‘먼저 받고 나중에 지급하는’ 모델 덕분에, P/C 보험사는 거액의 자금을 보유하게 됩니다. 우리는 이 자금을 ‘플로트(float)’라고 부릅니다. 플로트는 결국 보험금 지급을 위해 사용될 자금이지만, 그동안 보험사는 이를 운용하여 수익을 창출할 수 있습니다. 개별 보험 계약과 보험금 청구는 계속 변동하지만, 보험사가 보유하는 플로트의 총량은 일반적으로 보험료 규모와 비례하여 안정적으로 유지됩니다. 따라서 버크셔의 보험 사업이 성장할수록 플로트도 함께 증가하게 됩니다. 그리고 플로트가 얼마나 성장해왔는지는 다음 표에서 확인할 수 있습니다.

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버크셔의 플로트 성장 추이 (단위: 백만 달러)

연도	플로트(float)
1970	$39
1980	$237
1990	$1,632
2000	$27,871
2010	$65,832
2016	$91,577

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최근 우리는 대규모 보험 계약을 체결하여 플로트가 1,000억 달러를 초과하게 되었습니다. 이것은 일회성 증가이지만, GEICO와 몇몇 특수 보험 부문에서는 향후 플로트가 지속적으로 빠르게 성장할 가능성이 매우 큽니다. 반면, National Indemnity의 재보험 부문은 여러 건의 대형 런오프 계약에 관여하고 있어, 이 부문에서 보유한 플로트는 점진적으로 감소할 것이 확실합니다.

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향후 플로트가 줄어들 가능성도 있지만, 그 감소 속도는 매우 완만할 것이며, 연간 최대 3%를 넘지 않을 것입니다. 또한, 우리의 보험 계약 구조상 단기적으로 현금 자원에 부담을 줄 만한 대규모 지급 요구를 받을 일은 절대 없습니다. 이는 의도적으로 설계된 구조이며, 버크셔 보험사의 독보적인 재무 안정성을 지탱하는 핵심 요소입니다. 그리고 이 원칙은 절대 타협하지 않을 것입니다.

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보험 사업에서 보험료가 총 비용(운영비 및 최종 손실)보다 많으면, 우리는 보험 인수(언더라이팅) 이익을 기록하게 되며, 이 이익은 플로트에서 발생하는 투자 수익에 더해 추가적인 수익원이 됩니다. 이러한 이익을 얻을 수 있을 때, 우리는 사실상 ‘공짜 자금’을 운용하는 혜택을 누리게 되며, 더 나아가 그 돈을 보유하는 것 자체로도 보상을 받는 셈이 됩니다.

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그러나 모든 보험사들이 이러한 이상적인 결과를 달성하고 싶어 하기 때문에, 업계 내 경쟁이 매우 치열해지며, 결국 보험 산업 전체가 지속적으로 보험 인수 손실을 기록하는 경우가 많습니다. 이 손실은 본질적으로 업계가 플로트를 유지하기 위해 지불하는 대가라고 볼 수 있습니다. 이처럼 플로트에서 얻는 투자 수익에도 불구하고, 보험 산업은 미국 내 다른 산업과 비교했을 때, 유형 순자산 대비 저조한 수익률을 기록하는 경향이 강합니다. 그리고 이러한 구조적인 경쟁 환경은 앞으로도 쉽게 바뀌지 않을 것입니다.

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이러한 상황은 앞으로도 지속될 가능성이 큽니다. 그 이유 중 하나는 현재 전 세계적으로 초저금리 환경이 지속되고 있기 때문입니다. 대부분의 재산/손해 보험사들은 투자 포트폴리오에서 채권 비중이 매우 높습니다. (버크셔는 예외이지만, 일반적인 P/C 보험사는 채권 중심의 포트폴리오를 운영합니다.) 그런데, 과거 높은 수익을 제공했던 기존 채권이 만기가 도래하면서, 이를 대체할 새로운 채권의 수익률은 극히 낮은 수준으로 떨어지고 있습니다. 이로 인해 플로트에서 발생하는 투자 수익은 지속적으로 감소할 수밖에 없습니다. 이러한 이유를 포함해 여러 요인을 고려할 때, 향후 10년 동안 보험업계의 실적은 지난 10년간의 성과를 밑돌 가능성이 큽니다. 특히, 재보험(reinsurance)에 집중하는 기업들은 더욱 큰 타격을 받을 가능성이 높습니다.

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그럼에도 불구하고, 나는 버크셔의 전망을 매우 긍정적으로 보고 있습니다. 버크셔는 독보적인 재무적 안정성을 갖추고 있어, 대부분의 P/C 보험사들이 누릴 수 없는 훨씬 더 유연한 투자 기회를 활용할 수 있습니다. 우리는 항상 다양한 투자 대안을 보유하고 있으며, 이러한 선택지가 많다는 점은 우리에게 늘 강력한 경쟁 우위가 됩니다. 그리고 때때로, 이런 유연성이 우리에게 엄청난 기회를 가져다줍니다. 다른 기업들이 제약을 받을 때, 우리의 선택지는 더욱 넓어집니다.

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또한, 버크셔의 재산/손해 보험 부문은 우수한 보험 인수(언더라이팅) 실적을 기록하고 있습니다. 버크셔는 연속 14년 동안 보험 인수에서 이익을 냈으며, 이 기간 동안 세전 이익 총액은 280억 달러에 달했습니다. 이러한 성과는 우연이 아닙니다. 버크셔의 모든 보험 경영진은 매일같이 철저한 위험 평가를 최우선 과제로 삼고 있으며, 이들은 플로트가 가치 있는 자산이라는 점을 잘 알고 있지만, 부실한 보험 인수 실적이 그 가치를 한순간에 무너뜨릴 수도 있다는 사실을 깊이 인식하고 있습니다. 모든 보험사는 이러한 원칙을 말로는 강조합니다. 하지만 버크셔에서는 이 원칙이 그야말로 ‘구약 성경 스타일의 신념’과 같습니다.

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그렇다면, 버크셔의 플로트는 본질 가치에 어떤 영향을 미칠까요? 버크셔의 장부가치를 계산할 때, 플로트 총액은 부채로 차감됩니다. 이는 마치 우리가 내일 당장 모든 보험금을 지급해야 하고, 새로운 플로트를 확보할 수 없는 것처럼 반영되는 방식입니다. 그러나, 플로트를 일반적인 부채로 생각하는 것은 커다란 오류입니다. 실제로 플로트는 회전하는 자금(revolving fund)과 같습니다. 우리는 매일 이전 보험금 청구 건을 지급하고, 관련 비용을 지불하며, 2016년 한 해 동안 600만 명 이상의 청구자에게 총 270억 달러를 지급했습니다.

이는 플로트의 감소 요인이 됩니다. 그러나, 새로운 보험 계약이 매일 체결되며, 이로 인해 추후 발생할 보험금 청구가 새롭게 추가되면서 플로트가 다시 증가합니다.

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만약 우리의 회전하는 플로트가 비용이 들지 않으며 장기간 유지될 수 있다면, 그리고 나는 그렇게 될 것이라고 믿지만, 이 부채의 실제 가치는 회계상 부채보다 훨씬 낮을 것입니다. 실질적으로 절대 유출되지 않는 1달러의 부채, 즉 새로운 보험 계약이 거의 확실하게 이를 대체할 것이므로 계속 내부에 머무는 1달러의 부채는, 내일 당장 지급되어 다시 채워지지 않는 1달러의 부채와는 전혀 다른 의미를 갖습니다. 그러나 GAAP 회계 기준에서는 이 두 가지 부채가 동일하게 취급됩니다.

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이 과대평가된 부채를 부분적으로 상쇄하는 것이 보험사 인수 시 발생한 155억 달러의 ‘영업권(goodwill)’ 자산으로, 이는 장부가치에 포함되어 있습니다. 이 영업권은 대부분 우리가 보험 사업의 플로트 창출 능력을 확보하기 위해 지불한 금액을 의미합니다. 하지만 영업권의 원가 자체는 그 실질 가치와 아무런 관련이 없습니다. 예를 들어, 보험사가 지속적으로 대규모 보험 인수 손실을 기록한다면, 장부에 기록된 영업권이 얼마이든지 간에 그 가치는 무의미해질 것입니다.

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다행히도 버크셔는 그런 상황과 거리가 멉니다. 찰리와 나는 버크셔의 보험 영업권의 경제적 가치, 즉 만약 우리가 같은 수준의 플로트를 창출하는 보험사를 새롭게 인수한다고 가정했을 때 기꺼이 지불할 금액이 현재 장부에 기록된 역사적 가치보다 훨씬 클 것이라고 믿습니다. 실제로, 보험 사업의 영업권으로 장부에 반영된 155억 달러 중 거의 전부는 2000년 당시 기록된 것입니다. 당시 플로트 규모는 280억 달러였지만, 이후 우리는 플로트를 640억 달러 추가로 증가시켰으며, 이는 장부가치에 전혀 반영되지 않은 성과입니다. 이처럼 기록되지 않은 자산이야말로 우리가 버크셔의 본질 가치가 장부가치를 훨씬 초과한다고 믿는 중요한 이유, 그것도 아주 결정적인 이유입니다.

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버크셔의 뛰어난 보험 경제 구조는 오직 우리가 훌륭한 경영진을 보유하고 있기 때문에 가능합니다. 이들은 철저한 운영 원칙을 지키며, 대부분의 경우 쉽게 모방할 수 없는 독자적인 비즈니스 모델을 구축하고 있습니다. 이제 주요 보험 사업 부문에 대해 설명드리겠습니다.

가장 큰 규모의 플로트를 보유한 부문은 버크셔 해서웨이 재보험 그룹으로, 아짓 자인이 이끌고 있습니다. 아짓은 다른 누구도 감당할 의지나 자본이 없는 위험을 인수하는 전문가입니다. 그의 사업 운영 방식은 대규모 자본력, 신속한 의사 결정, 확고한 판단력, 그리고 무엇보다도 뛰어난 지적 역량을 독특하게 결합한 형태로, 보험 업계에서 유례를 찾기 어렵습니다. 그러면서도 그는 버크셔의 재무적 여력에 비해 과도한 위험을 절대 감수하지 않는 원칙을 철저히 지키고 있습니다.

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실제로 버크셔는 대부분의 대형 보험사보다 훨씬 보수적인 방식으로 위험을 관리합니다. 예를 들어, 보험 업계가 초대형 재해로 인해 2,500억 달러의 손실을 입는 상황이 발생한다고 가정해 보겠습니다. 이는 지금까지 보험 업계가 경험한 손실의 약 세 배에 해당하는 규모입니다. 하지만 이런 극단적인 상황에서도 버크셔 전체는 여전히 연간 순이익을 기록할 가능성이 높습니다. 그 이유는 우리의 다양한 비(非)보험 부문에서 발생하는 수익원이 이를 충분히 보완할 수 있기 때문입니다. 게다가, 우리는 여전히 막대한 현금을 보유한 상태에서 보험 시장이 혼란에 빠졌을 때 적극적으로 신규 계약을 체결할 기회를 잡을 것입니다. 반면, 대부분의 대형 보험사와 재보험사들은 심각한 적자에 허덕이거나 심지어 파산 위기에 처할 수도 있을 것입니다.

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아짓 자인이 1986년 어느 토요일에 버크셔의 사무실을 처음 찾았을 때, 그는 보험업에 대한 경험이 단 하루도 없었습니다. 그럼에도 불구하고, 당시 버크셔의 보험 부문을 총괄하던 마이크 골드버그는 버크셔의 작고 어려움을 겪던 재보험 사업의 열쇠를 그에게 맡겼습니다. 결과적으로 마이크 골드버그는 그 순간 성인의 반열에 올랐다고 해도 과언이 아닙니다. 그 후 아짓은 버크셔 주주들에게 수백억 달러의 가치를 창출하는 업적을 이루어 냈습니다. 만약 또 다른 아짓이 등장하고, 저와 그를 맞바꿀 수 있는 기회가 온다면, 망설이지 말고 바로 교환하십시오!

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우리는 또 하나의 강력한 재보험 부문을 보유하고 있습니다. 바로 General Re입니다. 이 회사는 최근까지 태드 몬트로스가 경영해 왔습니다. 태드는 General Re에서 39년간 몸담은 후, 2016년에 은퇴했습니다. 그는 모든 면에서 훌륭한 인물이었으며, 우리는 그에게 깊은 감사의 뜻을 전합니다. 현재 General Re의 CEO는 카라 레이겔입니다. 그녀는 아짓 자인과 16년간 함께 일했던 경험을 바탕으로 회사를 이끌게 되었습니다.

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보험 사업이 건전하게 운영되려면 반드시 네 가지 원칙을 준수해야 합니다. 첫째, 보험 계약이 손실을 초래할 수 있는 모든 위험을 철저히 이해해야 합니다. 둘째, 각 위험이 실제로 손실을 초래할 가능성과, 손실이 발생할 경우 예상되는 비용을 보수적으로 평가해야 합니다. 셋째, 예상 손실 비용과 운영 비용을 감안했을 때 장기적으로 수익을 낼 수 있는 보험료를 책정해야 합니다. 넷째, 적절한 보험료를 받을 수 없는 경우, 과감히 계약을 포기할 줄 알아야 합니다.

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대부분의 보험사들은 첫 번째부터 세 번째 원칙까지는 잘 지킵니다. 그러나 네 번째 원칙을 지키지 못하는 경우가 많습니다. 경쟁사들이 적극적으로 보험 계약을 체결하고 있을 때, 스스로 이를 거부하기가 어렵기 때문입니다. "다른 회사도 하고 있으니 우리도 해야 한다"라는 논리는 모든 업종에서 문제를 일으킬 수 있지만, 특히 보험 산업에서는 그 위험이 치명적일 수 있습니다. 태드는 이러한 무분별한 보험 인수 방식에 흔들리지 않았고, 카라 역시 절대 그런 잘못을 저지르지 않을 것입니다.

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마침내 GEICO 이야기입니다. 이 회사는 66년 전 제 마음에 불을 지핀 기업이며, 그 불꽃은 여전히 타오르고 있습니다. GEICO는 토니 나이슬리가 이끌고 있는데, 그는 18세에 입사하여 2016년 기준으로 55년을 근속했습니다.

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토니는 1993년에 GEICO의 CEO가 되었고, 그 이후로 회사는 눈부신 성장을 거듭해왔습니다. 탁월한 지능, 헌신, 그리고 안정감이라는 세 가지 자질을 고루 갖춘 그보다 더 나은 경영자는 없다고 생각합니다. (특히 그 마지막 자질은 지속적인 성공에 꼭 필요한 덕목입니다. 찰리의 말처럼, IQ가 160인 경영자는 훌륭하지만, 자기가 180이라고 착각하면 문제가 생기죠.) 아짓과 마찬가지로, 토니 역시 버크셔에 수십억 달러의 가치를 만들어냈습니다.

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제가 처음 GEICO를 방문한 건 1951년이었습니다. 당시 이 회사가 업계의 거대 기업들보다 훨씬 낮은 비용 구조를 갖고 있다는 사실에 큰 충격을 받았습니다. 저는 그 자리에서 GEICO는 반드시 성공할 것이라는 확신을 얻었고, 그 이유는 그들이 성공할 자격이 충분했기 때문입니다. 그 당시 GEICO의 연간 매출은 800만 달러였는데, 2016년에는 그만한 매출을 매 3시간마다 올릴 정도로 성장했습니다.

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자동차 보험은 대부분의 가정에 있어 큰 지출 항목입니다. 그래서 절약은 매우 중요하며, 그런 절약을 가능하게 해주는 건 오직 ‘저비용 운영체계’뿐입니다. 사실 이 편지를 읽고 있는 분들 중 최소 40%는 GEICO를 통해 보험에 가입하면 비용을 줄일 수 있습니다. 그러니 지금 당장 읽기를 멈추고, geico.com에 접속하거나 800-847-7536번으로 전화해 보세요!

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GEICO의 낮은 비용 구조는 경쟁자들이 쉽게 넘을 수 없는 ‘해자(moat, 경쟁우위의 방어벽)’를 만들어 줍니다. 이 덕분에 GEICO는 매년 시장 점유율을 꾸준히 늘려왔고, 2016년 말에는 업계 전체의 약 12%를 차지하게 되었습니다. 이는 버크셔가 GEICO의 지배권을 인수했던 1995년의 2.5%에서 대폭 증가한 수치입니다. 같은 기간 동안 GEICO의 직원 수도 8,575명에서 36,085명으로 늘어났습니다.

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2016년 하반기, GEICO의 성장은 급격히 가속화되었습니다. 자동차 보험 업계 전반에서 손해율이 예기치 않게 빠르게 상승하자, 일부 경쟁사들은 신규 고객 유치에 대한 의욕을 잃기 시작했습니다. 그러나 GEICO는 이익이 압박받는 상황 속에서도 오히려 신규 영업에 박차를 가했습니다. 우리는 해가 질 때 건초를 만들 줄 알아야 한다고 생각합니다. 왜냐하면 해는 반드시 다시 뜨기 때문입니다.

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이 편지를 쓰는 지금도 GEICO는 여전히 거침없는 성장을 이어가고 있습니다. 보험료가 오르면 사람들은 더 많이 비교하고 쇼핑을 하게 되죠. 그리고 그럴 때마다 GEICO는 이깁니다.

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자, 아직 전화 안 하셨나요? (800-847-7536 혹은 geico.com으로 방문해 보세요!)

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세 가지 주요 보험 사업 외에도, 버크셔는 주로 상업용 보험을 제공하는 여러 소규모 보험사들을 보유하고 있습니다. 이들 회사를 모두 합치면 하나의 크고 성장 중이며 가치 있는 사업 부문이 되며, 경쟁사들보다 훨씬 우수한 수준의 언더라이팅 이익을 꾸준히 창출하고 있습니다. 지난 14년 동안 이 그룹은 언더라이팅만으로 47억 달러의 수익을 냈으며, 이는 전체 보험료 수입의 약 13%에 해당합니다. 동시에 이 기간 동안 플로트는 9억 4,300만 달러에서 116억 달러로 증가했습니다.

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3년도 채 되지 않은 시점에 우리는 버크셔 해서웨이 스페셜티 인슈어런스(BHSI)를 설립했으며, 이 회사도 위 그룹에 포함됩니다. 첫 번째 결정은 피터 이스트우드를 최고경영자로 임명하는 것이었고, 이는 완벽한 결정이었습니다. 우리는 피터가 글로벌 보험회사를 만들기 위해 인력과 기반을 구축하는 초기 몇 년 동안은 큰 손실이 있을 것으로 예상했지만, 실제로는 출범 초기부터 상당한 언더라이팅 이익을 달성했습니다. 2016년에는 BHSI의 보험료 수입이 전년 대비 40% 증가하여 13억 달러에 도달했습니다. 제 판단으로는, 이 회사는 머지않아 세계 최고의 손해보험사 중 하나가 될 것이 분명합니다.

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다음은 사업 부문별 세전 언더라이팅 이익과 연말 기준 플로트 규모를 요약한 표입니다:

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언더라이팅 이익 및 연말 플로트 요약 (단위: 백만 달러)

보험 부문	2016 언더라이팅 이익	2015 언더라이팅 이익	2016 연말 플로트	2015 연말 플로트
BH 리인슈어런스	$822	$421	$45,081	$44,108
제너럴 리 (General Re)	$190	$132	$17,699	$18,560
GEICO	$462	$460	$17,148	$15,148
기타 주보험(Other Primary)	$657	$824	$11,649	$9,906
합계	$2,131	$1,837	$91,577	$87,722

버크셔는 훌륭한 경영진, 탁월한 재무 건전성, 그리고 넓은 해자로 보호된 다양한 비즈니스 모델을 통해 보험 업계에서 독보적인 입지를 구축해 왔습니다. 이 강점들의 집합체는 버크셔 주주들에게 엄청난 자산이며, 시간이 지날수록 그 가치는 더욱 커질 것입니다.

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규제 대상이자 자본 집약적인 사업 부문

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버크셔가 보유한 BNSF 철도와 버크셔 해서웨이 에너지(BHE, 버크셔가 90% 소유한 유틸리티 회사)는 버크셔의 다른 사업들과는 뚜렷이 구분되는 중요한 특성을 공유합니다. 이러한 차이점 때문에, 우리는 이 두 회사를 별도의 섹션으로 다루고 있으며, GAAP 기준 재무제표에서도 이들의 재무 수치를 따로 분리하여 표시하고 있습니다. 이 두 대형 기업은 지난 한 해 동안 버크셔의 세후 영업이익 중 33%를 차지했습니다.

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이 두 회사가 공통적으로 가진 핵심적인 특성은 매우 장기적인 규제 자산에 막대한 투자가 이루어졌다는 점입니다. 이러한 자산 투자는 상당 부분 장기 부채를 통해 조달되었으며, 이 부채에 대해 버크셔가 보증을 서지 않아도 된다는 점이 특징입니다. 실제로 버크셔의 신용을 동원할 필요가 없을 만큼, 이들 회사는 경제 상황이 매우 나쁘더라도 이자 상환을 훨씬 초과하는 수익 창출 능력을 갖추고 있습니다. 예를 들어, 철도 산업이 전반적으로 부진했던 지난해에도 BNSF의 이자보상비율은 6:1 이상을 기록했습니다.(참고로, 우리가 정의하는 이자보상비율은 일반적으로 사용되는 EBITDA 대비 이자가 아니라, 이자 및 세전이익(EBIT) 대비 이자의 비율이며, 우리는 EBITDA 기준은 신뢰성이 낮다고 판단합니다.)

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한편, BHE는 어떤 상황에서도 부채를 안정적으로 상환할 수 있도록 보장해주는 두 가지 요인을 갖추고 있습니다. 첫 번째는 대부분의 유틸리티 회사들이 공유하는 특징으로, 경기 침체에도 잘 버티는 수익 구조입니다. 유틸리티 기업은 필수 서비스를 제공하기 때문에 수요가 매우 안정적이며, 이에 따라 경기와 관계없이 일정한 수익을 창출할 수 있습니다. 두 번째는 소수의 유틸리티 회사만이 갖춘 장점으로, 매우 다양한 수익원을 보유하고 있다는 점입니다. 이러한 다각화된 수익 구조 덕분에 BHE는 특정 규제 기관 하나로 인해 심각한 타격을 입을 가능성이 낮습니다. 다양한 수익원은 BHE와 그 자회사가 부채 조달 비용을 크게 낮추는 데도 기여하고 있습니다. 이러한 경제적 구조는 우리에게도, 고객들에게도 큰 혜택을 안겨줍니다.

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결과적으로, BHE와 BNSF는 지난 한 해 동안 미국 인프라의 핵심 분야에 속하는 설비와 장비에 89억 달러를 투자했습니다. 이는 매우 거대한 투자이며, 이들 사업 부문에 대한 버크셔의 강한 헌신을 보여줍니다. 우리는 이러한 투자를 매우 즐깁니다 — 합리적인 수익이 기대되는 한, 앞으로도 기꺼이 계속해나갈 것입니다. 그리고 그 수익이 실현되도록 하는 데 있어 향후의 규제 환경에 큰 신뢰를 두고 있습니다.

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우리가 이런 자신감을 가지는 이유는 과거의 경험뿐만 아니라, 사회가 앞으로도 영원히 교통과 에너지 분야에 막대한 투자를 필요로 할 것이라는 확신에 기반하고 있습니다. 정부 또한 필수 인프라 프로젝트에 자금이 지속적으로 흘러들어오도록 하기 위해 자본을 제공하는 투자자들을 우호적으로 대하는 것이 자기 이익에 부합합니다. 동시에 우리 역시 규제기관과 그들이 대표하는 국민의 신뢰와 지지를 얻는 방식으로 사업을 운영하는 것이 우리의 이익에 부합한다고 생각합니다.

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저렴한 요금은 이러한 이해관계자들을 만족시키는 매우 효과적인 방법입니다. 예를 들어 아이오와주에서 BHE의 평균 전기 소매요금은 킬로와트시(KWH)당 7.1센트입니다. 같은 지역의 다른 주요 전력회사인 Alliant는 9.9센트를 받고 있죠. 인접 주들의 업계 평균 요금을 보면 네브래스카 9.0센트, 미주리 9.5센트, 일리노이 9.2센트, 미네소타 10.0센트이며, 미국 전체 평균은 10.3센트입니다. 우리는 아이오와 주민들에게 2029년 이전까지는 기본 요금을 올리지 않겠다고 약속했습니다. 이러한 초저가 요금은 가계의 급여에 여유가 없는 고객들에게는 실질적인 금전적 혜택이 됩니다.

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BNSF의 경우, 주요 철도회사 간 가격 비교는 쉽지 않습니다. 운송 화물의 구성과 화물을 운반하는 평균 거리가 회사마다 크게 다르기 때문입니다. 다만 아주 단순한 기준을 적용해 보면, BNSF의 톤-마일당 수익은 지난해 기준 3센트였습니다. 반면, 미국 내 다른 4대 철도회사의 고객이 부담하는 운송비는 톤-마일당 4센트에서 5센트 수준이었습니다.

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BHE와 BNSF 모두 환경 친화적 기술 도입에 있어 업계 선도자로 자리매김하고 있습니다. 특히 풍력 발전 부문에서는 아이오와주를 따라올 곳이 없습니다. 지난해 아이오와에서 BHE가 풍력으로 생산한 전력량은 소매 고객에게 판매된 전체 전력의 55%에 달했습니다. 현재 진행 중인 새로운 풍력 프로젝트가 완공되면, 이 비율은 2020년까지 89%로 증가할 전망입니다.

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이처럼 파격적으로 낮은 전기요금은 2차적인 혜택도 가져옵니다. 아이오와주는 전기요금이 저렴하고(데이터 센터는 전기를 엄청나게 많이 사용하죠), 대부분의 기술 기업 CEO들이 재생에너지 사용에 열정을 가지고 있기 때문에, 대규모 첨단 산업 시설들을 유치할 수 있었습니다. 풍력 에너지 측면에서 보면, 아이오와는 ‘미국의 사우디아라비아’라 불릴 만합니다.

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BNSF 역시 다른 1등급(Class I) 철도회사들과 마찬가지로, 디젤 연료 한 갤런만으로 화물 1톤을 거의 500마일이나 운송할 수 있습니다. 이처럼 뛰어난 효율성 덕분에 철도는 트럭보다 연료 효율이 4배나 높습니다! 게다가 철도는 고속도로 정체를 완화시켜주며, 과도한 도로 유지보수 비용(이는 대부분 세금으로 충당됩니다)도 줄이는 데 큰 역할을 합니다.

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종합적으로 볼 때, BHE와 BNSF는 미국 전체에도, 그리고 버크셔 주주들에게도 매우 중요한 자산을 보유하고 있습니다. 다음은 두 회사의 핵심 재무 수치입니다:

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BNSF 실적 (단위: 백만 달러)

항목	2016	2015	2014
매출	$19,829	$21,967	$23,239
영업비용	13,144	14,264	16,237
이자 및 세전 영업이익	6,685	7,703	7,002
순이자 비용	992	928	833
법인세	2,124	2,527	2,300
순이익	$3,569	$4,248	$3,869

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버크셔 해서웨이 에너지(BHE, 지분 90%) 실적 (단위: 백만 달러)

사업부문	2016	2015	2014
영국 유틸리티	367	460	527
아이오와 유틸리티	392	292	270
네바다 유틸리티	559	586	549
PacifiCorp (오리건 및 유타 중심)	1,105	1,026	1,010
가스 파이프라인	413	401	379
캐나다 송전사업	147	170	16
재생에너지 프로젝트	157	175	194
홈서비스(HomeServices)	225	191	139
기타(순)	73	49	54
이자 및 세전 영업이익 합계	3,438	3,350	3,138
순이자 비용	465	499	427
법인세	431	481	616
순이익	$2,542	$2,370	$2,095
버크셔 귀속 순이익(90% 기준)	$2,287	$2,132	$1,882

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이 수치들은 BHE와 BNSF가 안정적인 현금흐름, 강력한 수익력, 그리고 규제산업 내 확고한 지위를 갖춘 우량 자산임을 잘 보여줍니다.

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위 표에서 HomeServices가 다소 생뚱맞게 보일 수도 있습니다. 하지만 이 회사는 1999년 우리가 미드아메리칸(MidAmerican, 현재의 BHE)을 인수하면서 함께 딸려온 사업이고, 우리는 그것이 정말 행운이었다고 생각합니다.

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HomeServices는 미국 28개 주에서 29,000명 이상의 에이전트를 두고 있는 38개의 부동산 중개회사를 소유하고 있습니다. 지난해에는 뉴욕 웨스트체스터 카운티의 1위 업체인 Houlihan Lawrence를 포함해 4개의 부동산 회사를 추가로 인수했으며, 이 중 일부 거래는 연말 직후에 마무리되었습니다.

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부동산 업계에서는 매수자 또는 매도자를 대표하는 일을 하나의 “사이드(side)”라고 부르며, 양쪽 모두를 대표할 경우 두 개의 사이드로 계산합니다. 지난해 HomeServices가 소유한 중개회사들은 총 244,000 사이드에 참여했으며, 거래 총액은 860억 달러에 달했습니다.

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HomeServices는 또 전국 여러 지역에서 당사의 이름을 사용하는 프랜차이즈 사업도 운영 중입니다. 우리는 부동산 사업의 이 두 측면을 모두 좋아하며, 앞으로 10년간 더 많은 중개회사와 프랜차이즈 업체를 인수할 계획입니다.

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제조, 서비스 및 소매 부문

 

버크셔의 제조, 서비스, 소매 사업은 사탕(롤리팝)부터 제트기까지 다양한 제품과 서비스를 판매합니다. 아래는 이 사업 부문의 전체적인 요약 재무상태표와 손익계산서입니다.

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요약 재무상태표 (2016년 12월 31일 기준, 단위: 백만 달러)

자산 항목	금액	부채 및 자본 항목	금액
현금 및 현금성 자산	$8,073	단기차입금	$2,054
매출채권 및 수취어음	11,183	기타 유동부채	12,464
재고자산	15,727	유동부채 총계	14,518
기타 유동자산	1,039	이연법인세	12,044
유동자산 합계	36,022	장기부채 및 기타 비유동부채	10,943
영업권 및 기타 무형자산	71,473	비지배지분	579
유형자산	18,915	버크셔 자본	91,509
기타 자산	3,183	​	​
총자산	$129,593	총 부채 및 자본	$129,593

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요약 손익계산서 (단위: 백만 달러)

항목	2016	2015	2014
매출액	$120,059	$107,825	$97,689
영업비용	111,383	100,607	90,788
이자비용	214	103	109
세전이익	8,462	7,115	6,792
법인세 및 비지배지분	2,831	2,432	2,324
순이익	$5,631	$4,683	$4,468

이 재무 요약은 버크셔의 비금융 부문이 꾸준히 수익성과 성장성을 보여주고 있으며, 특히 다양한 산업에 걸쳐 안정적인 포트폴리오를 구성하고 있다는 점을 잘 보여줍니다.

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위 재무 요약에는 본사에 직접 보고하는 44개 개별 사업체가 포함되어 있습니다. 하지만 이들 중 일부는 다시 다수의 하위 사업체를 거느리고 있습니다. 예를 들어, 마몬은 175개의 독립 사업부를 보유하고 있으며, 버크셔 해서웨이 오토모티브는 9개 주에서 83개의 자동차 딜러십을 운영하고 있습니다.

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이 사업 집합체는 그야말로 다채롭고 이질적인 구성원들입니다. 순유형자산 기준으로 측정한 수익률이 매우 높은 사업도 있는데, 일부는 100%를 넘는 수익률을 기록하기도 합니다. 대부분의 사업은 12%에서 20% 수준의 건실한 수익률을 꾸준히 내고 있는 탄탄한 기업들입니다.

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하지만 일부 사업들은 예외입니다 — 이것들은 자본 배분 책임을 맡은 제 입장에서 명백한 실수였고, 매우 낮은 수익률을 내고 있습니다. 대부분의 경우, 제가 처음에 그 회사나 해당 산업의 경제적 특성을 잘못 판단했고, 지금은 그 오판의 대가를 치르고 있는 셈입니다. 또 몇몇 사례에서는 기존 경영진이나 제가 새로 임명한 경영진의 성실성 또는 능력을 제대로 평가하지 못한 실수도 있었습니다. 앞으로도 저는 더 많은 실수를 저지를 것이며, 그건 거의 확실합니다. 다행히 찰리는 항상 솔직하게 제 최악의 아이디어에 “노(no)”라고 말해주는 존재로 곁에 있어 줍니다.

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전체적으로 보면, 제조·서비스·소매 부문은 하나의 단일 기업처럼 매우 우수한 사업체입니다. 이 그룹은 2016년 한 해 동안 순유형자산 약 240억 달러를 운용했으며, 과잉 현금을 보유하고 있고 부채는 거의 없었음에도 불구하고, 세후 24%의 수익률을 기록했습니다.

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물론, 아무리 경제성이 뛰어난 사업이라 해도, 너무 비싼 가격에 인수하면 나쁜 투자가 될 수 있습니다. 버크셔는 대부분의 사업을 인수할 때 순유형자산 대비 상당한 프리미엄을 지불해 왔으며, 이러한 비용은 재무상태표에 나타난 막대한 ‘영업권’ 및 기타 무형자산 항목에 반영되어 있습니다. 그럼에도 불구하고, 이 부문에 투입된 자본에 대해 전반적으로 양호한 수익률을 얻고 있습니다. 경기 침체가 없다면, 이 그룹의 수익은 2017년에 더 늘어날 가능성이 높습니다. 이는 부분적으로, 2016년에 인수한 듀라셀과 프리시전 캐스트파트가 2017년에는 처음으로 연간 전체 수익에 기여하게 되기 때문입니다. 또한, 듀라셀은 2016년 인수 이후 상당한 전환 비용을 부담했는데, 이러한 비용은 앞으로 발생하지 않을 것입니다.

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이 부문에는 워낙 많은 회사들이 포함되어 있어, 각각을 따로 설명하기는 어렵습니다. 게다가 현재 혹은 잠재적인 경쟁사들도 이 보고서를 읽기 때문에, 몇몇 사업의 경우 외부에서 우리 숫자를 알게 되면 경쟁에서 불리해질 수 있습니다. 따라서 버크셔 전체의 평가에 있어 중요도가 크지 않은 일부 사업에 대해서는, 법적으로 요구되는 수준의 정보만 공개하고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 90~94쪽에서는 많은 사업체들에 대한 상세한 정보를 확인하실 수 있습니다. 다만 기억해 두셔야 할 점은, 버크셔라는 ‘숲’ 전체의 성장이 중요하다는 것입니다. 단 하나의 ‘나무’에 과도하게 집중하는 것은 어리석은 일일 수 있습니다.

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몇 년 전부터 이 섹션에 나오는 수익과 비용 수치가 GAAP(일반회계기준)과는 일치하지 않는다는 점을 말씀드려 왔습니다. 이런 차이가 발생하는 주된 이유는, GAAP 상의 인수 회계 처리 규정 때문인데, 이는 특정 무형자산을 평균 약 19년에 걸쳐 전액 감가상각하도록 요구하고 있습니다. 하지만 우리의 견해로는, 이러한 감가상각 "비용" 중 대부분은 실질적인 경제적 비용이 아니며, 회계상으로만 존재하는 숫자입니다. 따라서 이 섹션에서는 GAAP 기준을 벗어나더라도, 찰리와 제가 실제로 기업을 바라보고 분석하는 방식에 더 가깝게 수치를 보여드리는 것이 우리의 목표입니다.

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54쪽에는 우리가 아직 상각하지 않은 무형자산이 154억 달러에 이른다고 명시되어 있습니다. (앞으로 새로운 인수를 진행하게 되면, 상각 대상 무형자산은 더 늘어날 것입니다.) 그 페이지를 보면, 2016년 GAAP 기준 손익계산서상 무형자산 상각 비용은 15억 달러였으며, 이는 2015년보다 3억 8,400만 달러 증가한 수치입니다. 하지만 제 판단으로는, 2016년 상각 비용의 약 20% 정도만이 실제로 '경제적 의미가 있는 비용'이라고 생각합니다.

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이러한 무형자산은 시간이 지나면 전액 상각되며, 그 시점이 보통 15년 정도입니다. 그리고 그때가 되면, 버크셔의 실제 경제적 실적에는 변화가 없더라도 GAAP 기준 순이익은 자연스럽게 증가하게 됩니다.

(이건 제 후계자에게 주는 선물 같은 셈이죠.)

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앞서 GAAP 기준의 과도하게 부풀려진 비용(무형자산 상각)에 대해 설명했으니, 이제는 그 반대 — 즉, 회계 규정으로 인해 실제보다 과소 계상되는 비용에 대해 이야기해 보겠습니다. 이번 주제는 감가상각입니다. GAAP에서는 감가상각을 반드시 자산의 역사적 원가를 기준으로 계산해야 합니다. 하지만 어떤 경우에는 이런 방식이 실제 경제적 비용을 심각하게 과소평가하게 만듭니다. 이 문제는 1970~80년대 극심한 인플레이션 시기에 많은 사람들이 지적했던 현상이기도 합니다. 이후 폴 볼커의 강력한 조치 덕분에 인플레이션이 진정되자, 감가상각의 한계에 대한 논의도 줄어들었죠. 하지만 여전히 이 문제는 철도 산업에서는 매우 심각하게 존재합니다. 현재 철도 산업에서 사용하는 많은 자산들의 실제 교체 비용이 과거 취득 원가보다 훨씬 높은 상황이기 때문입니다. 그 결과, 철도업계 전반의 회계상 보고되는 이익은 실제 경제적 이익보다 상당히 과대평가되는 왜곡이 불가피하게 발생합니다.

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구체적으로 BNSF의 사례를 말씀드리자면, 지난해 GAAP 기준 감가상각 비용은 21억 달러였습니다. 하지만 만약 우리가 매년 그 정도 금액만 지출한다면, 철도 인프라는 빠르게 노후화되고 경쟁력을 잃게 될 것입니다. 현실적으로 BNSF가 현재 수준을 유지하기 위해서만 해도, 감가상각 비용보다 훨씬 더 많은 자본 지출이 필요합니다. 그리고 이러한 회계상 수치와 실제 필요 비용 간의 큰 격차는 앞으로 수십 년간 계속될 것입니다.

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그럼에도 불구하고, 찰리와 저는 BNSF를 무척 아끼고 있으며, 이 회사는 우리가 해온 인수 중에서도 손꼽히는 성공적인 투자였습니다.

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너무 많은 경영진들이 — 그리고 그 수는 해마다 늘어나는 것처럼 보입니다 — 자사의 GAAP 기준 순이익보다 더 높은 "조정된 이익"을 보여주려는 다양한 방법을 찾아내고, 심지어 이를 앞세워 발표하고 있습니다. 이런 눈속임을 위한 기법은 무수히 많지만, 그중 가장 흔한 예는 "구조조정 비용"과 "주식 기반 보상"을 비용에서 아예 제외해버리는 방식입니다.

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찰리와 저는, 경영진이 코멘터리에서 GAAP 수치에 영향을 준 특이 항목들(좋은 것이든 나쁜 것이든)을 솔직하게 설명해주길 바랍니다. 결국 우리가 과거 수치를 들여다보는 이유는 미래를 예측하기 위해서니까요. 하지만 어떤 경영진이 실질적인 비용을 무시하고, 매번 "조정 주당순이익" 같은 수치를 강조하려 한다면 우리는 매우 경계하게 됩니다. 왜냐하면 나쁜 행동은 쉽게 전염되기 때문입니다. 수치를 높이기 위해 무리수를 두는 CEO 밑에서는 부하직원들도 '도움을 주기 위해' 왜곡된 행동을 하게 되는 문화가 퍼질 수 있습니다. 이런 왜곡된 목표는, 예를 들어 보험회사가 손해준비금을 과소 추정하는 관행으로 이어질 수 있고, 이런 행태는 과거에도 수많은 보험회사를 파산시킨 주범이었습니다.

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찰리와 저는 “숫자를 항상 맞추는” 경영진을 찬양하는 애널리스트들의 말을 들을 때마다 몸이 움찔합니다. 현실은, 사업은 너무나 예측 불가능하기 때문에 늘 목표 수치를 정확히 맞춘다는 건 사실상 불가능합니다. 언제든지 예기치 못한 일이 발생할 수밖에 없죠. 그런 일이 일어났을 때, 월스트리트의 시선을 의식하는 CEO는 숫자를 ‘조작하고 싶은 유혹’을 받기 쉽습니다.

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다시, “이건 빼고 봐 주세요” 식 경영진이 자주 활용하는 항목 두 가지로 돌아가 보죠. 첫 번째는 바로 “구조조정 비용”입니다. 사실 버크셔는 1965년에 우리가 회사를 인수한 첫날부터 구조조정을 해왔다고 해도 과언이 아닙니다. 그 당시에는 북부지역 섬유회사 하나만 소유하고 있었기 때문에 다른 선택지가 없었고, 지금도 버크셔 산하 수백 개의 사업들에서는 해마다 크고 작은 구조조정이 일어나고 있습니다. 기업이라는 생물은 계속 변화해야 하니까요. 앞서 언급했듯, 작년에는 듀라셀을 미래 수십 년간 지속 가능하게 만들기 위해 상당한 비용을 들여 구조조정을 진행했습니다.

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하지만 우리는 구조조정 비용을 따로 떼어내고, 그것을 무시한 채 버크셔의 정상적인 수익력을 추정해 달라고 요청한 적은 단 한 번도 없습니다. 만약 어떤 해에 정말로 규모가 큰 일회성 비용이 발생한다면, 당연히 제 코멘터리에서 그 내용을 분명히 설명할 것입니다. 예를 들어, 크래프트(Kraft)와 하인즈(Heinz)가 합병했을 때처럼, 사업 구조 전체를 재편성하는 경우, 향후 몇 년에 걸쳐 발생하는 막대한 일회성 비용에 대해 주주에게 명확하게 설명하는 것은 반드시 필요한 일입니다. 실제로 크래프트 하인즈 CEO는 그런 비용들을 분명히 설명했고, 저를 포함한 이사회도 그 접근을 승인했습니다. 그러나 단순히 “사업 운영상 필요한 조정”을 매년 반복하면서도 매번 “이건 빼고 봐 주세요”라고 말하는 것은 오히려 주주를 오도하는 행위입니다. 안타깝게도, 너무 많은 애널리스트와 기자들이 이런 허울 좋은 말장난에 속아넘어갑니다.

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게다가, “주식 기반 보상은 비용이 아니다”라고 주장하는 것은 그보다도 더 무책임한 태도입니다. 이런 말을 하는 CEO는 사실상 주주들에게 이렇게 말하고 있는 셈이죠: “저한테 스톡옵션이나 제한주식(Restricted Stock)을 잔뜩 주셔도 괜찮아요. 이익에는 전혀 영향을 안 미치게 제가 ‘조정’해서 보여드릴게요.”

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이제 이 주제를 더 깊이 들여다보기 위해, ‘버크셔의 보고 이익을 부풀리기 위한 상상의 회계 실험실’로 함께 가보시죠. 그곳에는 창의적인 기술자들이 기다리고 있고, 그들의 '비법'을 자랑할 준비가 되어 있습니다.

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잘 들어보세요. 제가 지금부터 이 회계 마술사들에게 말하려는 건 다음과 같습니다. 대부분의 대기업에서 최고 경영진 3~4명의 총 보수 중 최소 20% 이상은 주식 기반 보상으로 이루어져 있다는 사실입니다. 그리고 주목할 점은, 버크셔도 자회사에 수백 명의 고위 임원이 있지만, 이들에게는 전액 ‘현금’으로 보상을 지급하고 있다는 겁니다. 저는 상상력이 부족해서 그런지, 이 모든 현금 보상 금액을 명백히 비용으로 처리해 왔습니다.

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그러자 제 회계 실험실의 '꼼수 장인들'은 웃음을 참으며 이렇게 말합니다: “회장님, 사실 이 비용 중 20%는 주식 기반 보상 대신 지급한 현금이니까, ‘진짜 비용(true expense)’은 아닙니다!” 그러고는 마법처럼 말하죠: “자, 이제 버크셔도 ‘조정 이익(adjusted earnings)’을 만들 수 있습니다!” 이런 식의 회계 논리는 농담 같지만, 실제 세상에서는 종종 진지하게 사용되고 있습니다. 찰리와 저는 이런 회계 왜곡을 경계하고, 진짜 경제적 실상을 숨기지 않는 정직한 숫자를 중요하게 생각합니다.

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현실로 돌아가 보겠습니다. 만약 CEO들이 실적을 보고할 때 주식 기반 보상을 제외하고자 한다면, 주주들에게 다음 두 가지 중 하나는 반드시 설명해야 합니다. 즉, 직원에게 지급한 가치 있는 항목이 왜 비용이 아닌지, 혹은 급여로 지급된 비용이 왜 이익 계산에서 제외되어야 하는지를 말입니다.

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1960년대 회계적 왜곡이 만연하던 시절에는 이런 이야기가 돌았습니다. 상장을 준비 중이던 한 CEO가 예비 감사인에게 “2 더하기 2는 얼마입니까?”라고 물었고, 그 질문에 대한 ‘합격’ 대답은 바로 이것이었습니다. “원하시는 숫자가 얼마입니까?”

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금융 및 금융상품 부문

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버크셔의 세 가지 임대 및 렌탈 사업은 각각 CORT(가구), XTRA(반트레일러), 그리고 Marmon(주로 탱크차, 그 외 화차, 복합운송용 탱크 컨테이너, 크레인 등)에서 운영되고 있습니다. 이들 모두 각자의 분야에서 업계 선두를 차지하고 있습니다.

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이 섹션에는 클레이튼 홈즈도 포함되며, 이 회사는 매출의 대부분을 조립식 주택 판매에서 얻지만, 수익의 주요 원천은 대규모로 보유한 모기지 포트폴리오입니다. 지난해 클레이튼은 총 42,075채의 주택을 공급하며 미국 최대 주택 건설업체로 올라섰고, 이는 미국 내 신규 주택의 약 5%에 해당합니다. (다만 공정하게 말하자면, 다른 대형 건설사들은 현장 건축 방식의 고가 주택을 판매하기 때문에 금액 기준으로는 클레이튼보다 훨씬 많은 매출을 올리고 있습니다.)

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클레이튼은 2015년에 처음으로 현장 건축 방식의 주택 건설사 하나를 인수하며 사업 영역을 확장하기 시작했고, 2016년에는 유사한 인수가 두 건 더 이루어졌습니다. 앞으로도 이 같은 인수는 계속될 예정입니다. 2017년에는 현장 건축 방식의 주택이 클레이튼 전체 판매량의 약 3%를 차지할 것으로 예상되며, 금액 기준으로는 약 14%에 이를 것으로 보입니다.

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그럼에도 불구하고, 클레이튼의 핵심은 언제나 조립식 주택입니다. 미국에서 15만 달러 미만의 신규 주택 중 약 70%가 조립식이며, 그 중 절반 가까이를 클레이튼이 생산하고 있습니다. 이는 버크셔가 클레이튼을 인수했던 2003년과 비교하면 눈에 띄는 변화입니다. 당시 클레이튼은 업계 판매량 기준으로 3위였고 직원 수는 6,731명이었으나, 최근 인수된 기업들을 포함하면 현재 직원 수는 14,677명에 달하며, 앞으로도 더 늘어날 전망입니다.

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최근 몇 년간 클레이튼의 수익은 이례적으로 낮은 금리 환경의 수혜를 크게 입었습니다. 클레이튼은 주택 구매자에게 고정금리·장기(평균 25년)로 모기지 대출을 제공하지만, 자체 차입은 단기이며 금리가 자주 재조정됩니다. 따라서 금리가 하락하면, 기존 고정금리 대출에서 발생하는 수익은 그대로인데 차입 비용은 낮아져 포트폴리오에서 큰 수익이 발생하게 됩니다. 보통 우리는 이런 장기 대출-단기 차입 방식은 금융기관에 큰 리스크를 초래할 수 있기 때문에 꺼려합니다. 하지만 버크셔 전체로 보면 우리는 항상 ‘자산 민감형’ 구조를 가지고 있기 때문에, 단기 금리가 오를 경우 클레이튼에는 불리하더라도 전체 연결 이익에는 오히려 긍정적인 효과가 나타납니다.

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지난해 클레이튼은 총 8,304건의 조립식 주택 모기지에 대해 담보권을 실행(압류)해야 했으며, 이는 전체 포트폴리오의 약 2.5%에 해당합니다. 이러한 비율은 고객의 인구통계적 특성과 무관하지 않습니다. 클레이튼의 고객들은 대체로 소득이 낮고 신용점수가 평균 이하인 가정이 많으며, 많은 이들이 경기 침체 시 위험에 처할 수 있는 일자리를 기반으로 생계를 유지하고 있습니다. 또한 이들 중 다수는 이혼이나 사망 등의 사건으로 인해 재정 상황이 쉽게 흔들릴 수 있는 구조를 가지고 있는데, 이는 고소득 가정에서는 비교적 드물게 나타나는 특성입니다. 그럼에도 이러한 고객이 겪는 위험은 부분적으로 완화됩니다. 그 이유는 거의 모든 고객이 집을 소유하고자 하는 강한 의지를 갖고 있고, 또 보험료와 재산세를 포함한 평균 월 납입금이 587달러 수준으로 부담이 합리적이기 때문입니다.

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클레이튼은 오랜 기간 동안 대출자가 어려움에 처했을 때 도와주는 다양한 프로그램을 운영해 왔습니다. 이 중 가장 많이 이용되는 두 가지는 대출 기간 연장과 상환액 면제입니다. 지난해에는 약 1만 1,000명의 대출자들이 대출 기간 연장을 받았고, 3,800명은 총 340만 달러의 예정 상환액이 완전히 면제되었습니다. 이와 같은 손실 완화 조치를 시행할 때, 클레이튼은 이자나 수수료를 전혀 받지 않습니다. 우리의 경험에 따르면, 지난 2년 동안 이러한 프로그램을 통해 지원받은 대출자의 93%가 여전히 주택에 거주하고 있습니다. 참고로, 담보권 실행(압류)은 회사에 큰 손실을 안겨주며, 지난해 압류로 인한 손실은 총 1억 5천만 달러에 달했습니다. 결국 이런 지원 프로그램은 대출자에게도, 클레이튼에게도 도움이 되는 방식인 셈입니다.

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클레이튼과 버크셔의 관계는 정말 훌륭한 파트너십이었습니다. 케빈 클레이튼은 업계 최고 수준의 경영진과 기업 문화를 갖추고 버크셔에 합류했으며, 버크셔는 그에 상응하는 막강한 재정적 지속력을 제공했습니다. 특히 2008년 금융위기 당시 조립식 주택 산업이 붕괴되었을 때, 다른 대출기관들이 줄줄이 사라지는 가운데 클레이튼은 자사 딜러뿐만 아니라 경쟁사 제품을 판매하던 딜러들에게도 자금을 공급하며 시장을 지켜냈습니다. 버크셔는 회사를 인수할 때 시너지 효과를 전제로 하는 경우는 거의 없지만, 클레이튼을 인수한 이후에는 정말 중요한 시너지들이 실제로 나타났습니다.

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한편, 마몬의 철도차량 사업은 지난해 수요가 크게 둔화되며 2017년 실적 감소가 예상됩니다. 차량 가동률은 12월 기준 91%로, 1년 전의 97%에서 하락했으며, 특히 2015년에 GE로부터 인수한 대형 차량군에서 하락 폭이 두드러졌습니다. 마몬의 크레인 및 컨테이너 렌탈 부문도 함께 약세를 보이고 있습니다.

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철도차량 수요는 과거에도 큰 폭의 변동을 보여 왔고, 앞으로도 그럴 것입니다. 그럼에도 불구하고 우리는 이 사업을 매우 긍정적으로 평가하며, 장기적으로 자기자본 대비 양호한 수익률을 기대하고 있습니다. 탱크차는 마몬의 전문 분야로, 많은 사람들이 탱크차 하면 원유 수송을 떠올리지만, 실제로는 다양한 산업 분야의 화물을 운송하는 데 필수적인 수단입니다.

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장기적으로 우리는 철도차량 사업을 확장해 나갈 계획입니다. 한편, 마몬은 소규모 인수를 여러 건 진행하고 있으며, 이들의 실적은 제조·서비스·소매 부문에 포함되어 있습니다.

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다음은 버크셔의 금융 관련 자회사들에 대한 세전 이익 요약입니다:​

항목	2016	2015	2014
버카디아(Berkadia, 지분 50%)	$91	$74	$122
클레이튼(Clayton)	744	706	558
CORT (가구 렌탈)	60	55	49
마몬 – 컨테이너 및 크레인	126	192	238
마몬 – 철도차량(Railcars)	654	546	442
XTRA (반트레일러 렌탈)	179	172	147
금융 관련 순이익 *	276	341	283
총계	$2,130	$2,086	$1,839

* 참고: 순이익은 자본이익을 제외한 수치입니다.

 

​투자 부문

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다음은 2016년 말 기준으로 버크셔가 보유한 상장 주식 가운데 시가총액이 가장 큰 15개 투자 내역입니다. 이 목록에서는 크래프트 하인즈는 제외했는데, 이는 버크셔가 지배주주 그룹에 포함되어 있어 해당 지분을 지분법으로 회계 처리해야 하기 때문입니다. 버크셔가 보유한 크래프트 하인즈 주식 325,442,152주는 재무제표상 GAAP 기준으로 153억 달러에 반영되어 있으며, 연말 기준 시장 가치는 284억 달러, 취득 원가는 98억 달러입니다.​

보유주식수*	회사명	지분율	취득원가** (백만달러)	시장가치 (백만달러)
151,610,700	아메리칸 익스프레스	16.8%	1,287	11,231
61,242,652	애플	1.1%	6,747	7,093
6,789,054	차터 커뮤니케이션즈	2.5%	1,210	1,955
400,000,000	코카콜라	9.3%	1,299	16,584
54,934,718	델타 항공	7.5%	2,299	2,702
11,390,582	골드만삭스	2.9%	654	2,727
81,232,303	IBM	8.5%	13,815	13,484
24,669,778	무디스	12.9%	248	2,326
74,587,892	필립스 66	14.4%	5,841	6,445
22,169,930	사노피	1.7%	1,692	1,791
43,203,775	사우스웨스트 항공	7.0%	1,757	2,153
101,859,335	US 뱅코프	6.0%	3,239	5,233
26,620,184	유나이티드 콘티넨탈 홀딩스	8.4%	1,477	1,940
43,387,980	USG	29.7%	836	1,253
500,000,000	웰스파고	10.0%	12,730	27,555
—	기타 주식	—	10,697	17,560
​	총계 (시장가 기준)	​	65,828	122,032

* 버크셔 자회사들의 연금펀드가 보유한 주식은 제외됨

** 이는 버크셔의 실제 매입 가격이자 세무상 원가 기준이며, GAAP 기준 "원가"는 일부 사례에서 손상차손등으로 인해 다를 수 있습니다.

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표에 나온 일부 주식은 버크셔의 투자 관리를 함께 맡고 있는 토드 콤즈와 테드 웨슈러 중 한 사람이 책임지고 있습니다. 두 사람은 각자 독립적으로 100억 달러 이상의 자금을 운용하고 있으며, 저는 이들이 내린 투자 결정을 월별 매매 내역을 통해 나중에 확인하는 편입니다. 이 둘이 운용하는 총 210억 달러에는 버크셔 자회사의 연금신탁자산 약 76억 달러도 포함되어 있습니다. 앞서 제시한 버크셔의 주식 보유 내역에는 이 연금 자산은 포함되어 있지 않습니다.

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표에는 포함되지 않았지만 매우 중요한 투자가 하나 있습니다. 그것은 버크셔가 보유한 뱅크오브아메리카의 우선주 50억 달러어치입니다. 이 우선주는 매년 3억 달러의 배당금을 지급하고 있으며, 여기에 더해 버크셔는 매우 가치 있는 워런트도 함께 보유하고 있습니다. 이 워런트는 2021년 9월 2일까지 언제든지 버크셔가 50억 달러에 뱅크오브아메리카 보통주 7억 주를 매입할 수 있는 권리를 부여합니다. 연말 기준으로 이 워런트를 행사하면 105억 달러의 차익이 발생하는 상황이었습니다. 만약 원한다면, 버크셔는 이 워런트를 행사하는 데 필요한 50억 달러를 현재 보유 중인 우선주로 대체 지급할 수도 있습니다.

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만약 뱅크오브아메리카 보통주의 연간 배당금이 현재의 30센트에서 2021년 이전에 44센트를 초과하게 된다면, 우리는 우선주를 보통주로 전환하는 무현금 교환을 할 가능성이 높습니다. 반대로 배당금이 44센트 이하로 유지된다면, 우리는 워런트 만료 직전에 행사를 통해 보통주를 직접 매입할 가능성이 매우 높습니다.

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뱅크오브아메리카를 포함해 우리가 투자한 많은 기업들은 최근 자사주를 적극적으로 매입하고 있습니다. 우리는 이러한 움직임을 매우 긍정적으로 평가하는데, 그 이유는 대부분의 경우 자사주가 저평가되어 있다고 판단했기 때문에 해당 주식을 보유하게 된 것이며, 저평가된 가격에 자사주를 사들이는 것은 기존 주주에게 큰 이익이 되기 때문입니다. 기업이 성장하면서 유통 주식 수가 줄어들면, 주주에게는 좋은 일이 벌어질 수밖에 없습니다.

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여러분이 이해해야 할 중요한 점은, 재무제표에 표시된 860억 달러의 “현금 및 현금성 자산”(개인적으로는 미국 국채를 포함한다고 생각하는데)이 그 중 95%가 미국 내 기관에 의해 보유되고 있어, 따라서 어떠한 본국 송환세에도 해당되지 않는다는 것입니다. 또한, 나머지 자금을 본국으로 송환할 경우에도, 그 자금의 상당 부분이 이미 의미 있는 법인세를 부과하는 국가에서 발생했기 때문에 발생하는 세금은 극히 적으며, 이러한 세금은 자금을 송환할 때 미국 법인세의 상쇄 항목으로 작용하게 됩니다.

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이러한 설명은 현금이 풍부한 많은 미국 기업들이 매우 낮은 세율이 적용되는 관할권에 자금의 큰 부분을 보유하고 있기 때문에 중요합니다. 이들 기업은 이 자금을 미국으로 송환할 때 부과되는 세금이 곧 상당히 줄어들 것이라고 기대하며, 그 기대가 입증될 가능성도 높습니다. 그동안 이러한 기업들은 자금을 어떻게 활용할 수 있는지에 제한을 받게 되는데, 다시 말해 해외에 보유한 현금은 국내에 보유한 현금만큼의 가치를 갖지 못한다는 것입니다.

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버크셔의 현금 보유가 지리적으로 유리한 위치에 있다는 점은 분명 장점이지만, 이에 대한 일종의 보완 요인이 하나 있습니다. 그 현금의 상당 부분이 보험 자회사들에 보유되어 있다는 점입니다. 우리가 이 자금을 투자할 수 있는 방법은 다양하지만, 모회사인 버크셔에서 직접 보유할 때처럼 완전히 자유롭게 운용할 수 있는 것은 아닙니다. 물론 우리는 매년 보험 자회사로부터 모회사로 상당한 규모의 현금을 배당 형태로 이전할 수 있는 능력을 갖고 있지만, 이 역시 일정한 제한이 존재합니다. 종합적으로 볼 때, 보험 자회사가 보유한 현금은 분명 매우 가치 있는 자산이지만, 모회사 수준에서 직접 보유한 현금보다는 약간 덜 가치가 있다고 볼 수 있습니다.

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때때로 주주나 언론의 발언을 보면 버크셔가 특정 주식을 “영원히 보유할 것”이라고 오해하는 경우가 있습니다. 물론, 제가 앞으로도 팔 의사가 전혀 없는 주식들도 일부 보유하고 있는 건 사실입니다. (그리고 여기서 말하는 ‘앞으로’는 20/20 시력으로도 끝이 안 보일 정도로 먼 미래를 뜻합니다.) 그러나 버크셔가 보유한 유가증권을 영원히 보유하겠다고 약속한 적은 없습니다.

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이러한 혼동은 아마도 1983년부터 연차보고서에 포함되어 온 ‘경제 원칙 제11번(Economic Principle #11)’을 너무 대충 읽은 데서 비롯된 것일 수 있습니다. 하지만 해당 원칙은 ‘지배력을 가진 사업체’에 대한 원칙이지, 유가증권에 대한 원칙이 아닙니다. 그래서 올해 저는 원칙 11번의 마지막 문장에 한 줄을 추가하여, 주주 여러분께 우리가 보유한 모든 유가증권은 언제든 매도 가능한 자산으로 보고 있음을 분명히 했습니다 — 비록 지금 당장 매도할 가능성이 매우 낮더라도 말이죠.

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이 투자 섹션을 마무리하기 전에 배당금과 세금에 관한 간단한 교육적인 이야기를 드리고자 합니다. 버크셔는 대부분의 기업들과 마찬가지로, 1달러의 자본이익(capital gain)보다 1달러의 배당(dividend)에서 더 많은 순수익을 얻습니다. 아마 자본이익이 세제상 더 유리하다고 생각해온 많은 주주분들께는 다소 의외일 수 있습니다.

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하지만 기업 입장에서 계산해 보면 이렇습니다. 기업이 자본이익 1달러를 실현할 경우, 연방 법인세로만 약 35센트를 납부해야 하며, 경우에 따라서는 주(州) 법인세까지 더해집니다. 반면, 국내 기업으로부터 받은 배당에 대해 부과되는 세율은 훨씬 낮으며, 그 세율은 수령자의 법적 지위에 따라 다르긴 하지만 일관적으로 더 유리한 구조입니다.

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비보험회사인 버크셔 해서웨이 본사의 경우, 연방 세법상 배당금 1달러당 실질적인 세율은 약 10.5센트입니다. 게다가, 투자 대상 회사의 지분을 20% 이상 보유하고 있는 경우, 세금은 1달러당 7센트로 더 낮아집니다. 예를 들어, 본사가 보유한 크래프트 하인즈 지분 27%에서 발생하는 상당한 배당금에는 바로 이 7센트의 낮은 세율이 적용됩니다.(이러한 낮은 법인세율의 논리는, 배당금을 지급하는 회사가 이미 해당 이익에 대해 법인세를 냈기 때문에, 이를 수령하는 쪽에서는 중복 과세를 최소화하려는 취지에 기반합니다.)

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버크셔의 보험 자회사들은 비보험회사보다 약간 더 높은 배당소득세율을 적용받긴 하지만, 여전히 자본이익에 부과되는 35%보다 훨씬 낮습니다. 손해보험 회사는 대부분의 배당소득에 대해 약 14%의 세율을 부담하며, 만약 미국 내 투자 대상 회사의 지분을 20% 이상 보유할 경우, 이 세율은 약 11%로 낮아집니다. 자, 오늘의 세금 수업은 여기까지입니다.

 

​“The Bet” (혹은 당신의 돈이 월스트리트로 흘러가는 방식)

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이번 섹션 초반에서는 제가 9년 전 했던 투자 내기 이야기를 소개하고, 이어서 투자에 대한 제 강한 견해들을 나누게 될 것입니다. 그에 앞서, 이 내기에 중요한 역할을 했던 특별한 플랫폼 ‘Long Bets’에 대해 간단히 설명드리고자 합니다.

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Long Bets는 아마존의 제프 베조스가 씨앗을 뿌린 비영리 조직으로, 이름 그대로 장기적인 예측에 대한 내기를 관리하는 곳입니다. 참여 방식은 간단합니다. 먼저, “제안자”가 멀리 미래에 결과가 판가름날 주장을 Longbets.org에 게시합니다. 이후, 그 주장에 반대하는 “회의론자”가 등장하면 양측은 자신이 이길 경우 상금을 기부할 자선단체를 지정하고, 내기 금액을 Long Bets에 예치한 뒤, 자신의 주장을 담은 짧은 에세이를 웹사이트에 게시합니다. 그리고 내기의 결과가 확정되면, Long Bets는 이긴 쪽의 자선단체에 상금을 지급하게 됩니다.

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다음은 Long Bets의 매우 흥미로운 웹사이트에서 볼 수 있는 예시들입니다.

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2002년, 기업가 미치 케이퍼는 다음과 같은 주장을 내걸었습니다: “2029년까지 어떤 컴퓨터(또는 기계 지능)도 튜링 테스트를 통과하지 못할 것이다.” 튜링 테스트란, 컴퓨터가 인간을 성공적으로 모방할 수 있는지를 판별하는 시험이죠. 이에 대해 발명가 레이 커즈와일이 반대 입장을 취하며 내기에 참여했고, 양측은 각자 1만 달러씩을 걸었습니다. 누가 이길지는 아직 모르겠지만, 저는 자신 있게 단언할 수 있습니다 —어떤 컴퓨터도 찰리를 복제하진 못할 겁니다.

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같은 해, 마이크로소프트의 크레이그 먼디는 2030년까지 조종사 없는 여객기가 일상적으로 사람을 태우고 날게 될 것이라고 주장했습니다. 반면, 구글의 에릭 슈미트는 이에 반대하며 내기에 응했고, 양측은 각자 1,000달러씩을 걸었습니다. 최근 에릭이 자신의 상대적으로 큰 노출로 인해 마음이 불편할까 봐, 저는 그의 내기 일부를 떠맡겠다고 제안했습니다. 그러자 그는 즉시 저에게 500달러어치를 넘겼습니다.(그가 내기에 응하면서 제가 2030년까지 살아 있어서, 지게 되면 약속한 금액을 낼 거라 믿는다는 점이 저는 무척 마음에 듭니다.)

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이제 제 내기와 그 배경에 대해 말씀드리겠습니다. 버크셔의 2005년 연차보고서에서 저는 전문가들의 능동적 투자 관리가, 장기적으로는 단순히 가만히 있는 순수 아마추어 투자자들의 수익률을 이기기 어렵다는 주장을 펼쳤습니다. 그 이유는, 각종 ‘도와주는 사람들’—즉 펀드매니저, 컨설턴트, 브로커 등이 부과하는 막대한 수수료와 비용들이 결국 투자자들의 전체 수익을 갉아먹게 되며, 그 결과 전문가들의 고객 전체는, 아무것도 하지 않고 저비용 인덱스 펀드에 투자한 아마추어들보다 못한 성과를 내게 될 것이기 때문입니다.(이 주장의 원문은 114~115쪽에 실린 2005년 보고서의 발췌문에서 확인하실 수 있습니다.)

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그 후 저는 50만 달러의 내기를 공개적으로 제안했습니다. 내용은 이렇습니다: 어떤 투자 전문가도 최소 다섯 개 이상의 헤지펀드를 선택해, 장기간 동안 수수료가 거의 없는 S&P 500 인덱스 펀드의 성과를 능가하지 못할 것이다는 것이었습니다. 당시 저는 10년짜리 내기를 제안했고, 제 대표로는 저비용 뱅가드 S&P 500 인덱스 펀드를 지정했습니다. 그리곤 여유롭게 앉아, 수많은 펀드매니저들이 자신들의 실력을 변호하고자 앞다퉈 등장하리라 기대했습니다. 어차피 이들은 수많은 투자자들에게 수십억 달러를 맡기도록 설득해 왔으니, 자기 돈 약간 정도 걸어보는 걸 뭐가 그리 두려울까? 싶었던 것이죠.

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하지만 돌아온 건 적막뿐이었습니다. 주식 선정 실력을 자랑하며 막대한 부를 일군 수천 명의 전문가들 중, 단 한 사람만이 제 도전에 나섰습니다. 그는 테드 사이디스로, 프로티제 파트너스라는 자산운용사의 공동 운용 책임자였습니다. 이 회사는 펀드 오브 펀드— 즉 여러 헤지펀드에 분산 투자하는 펀드 — 를 운용하며 자금을 유치한 곳이었습니다.

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저는 테드를 이 내기를 통해 처음 알게 되었지만, 그의 솔직함과 말에 책임을 지는 태도를 높이 평가하고 있습니다. 그는 제게 항상 정직하게 소통했고, 내기 진행 상황을 추적하는 데 필요한 모든 데이터를 꼼꼼히 제공해 주었습니다.

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프로티제 파트너스 측에서 이 10년 내기에 제시한 방식은, 다섯 개의 ‘펀드 오브 펀드’를 선택하고 그 평균 수익률을 제 인덱스 펀드와 비교하는 것이었습니다. 이 다섯 펀드는 100개 이상의 헤지펀드에 분산 투자하고 있었기 때문에, 특정 운용자의 성과가 과도하게 결과를 왜곡할 일은 없었습니다.

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물론 각 펀드 오브 펀드 자체에도 수수료가 붙습니다, 그리고 그 아래 각각이 투자한 헤지펀드들 역시 고유의 수수료 구조를 갖고 있죠. 이 이중 구조의 수수료 체계에서는, 주된 비용은 아래에 있는 헤지펀드들이 부과하고, 펀드 오브 펀드는 자신들이 우수한 헤지펀드 운용사를 고르는 ‘선택의 기술’에 대한 수수료를 추가로 청구하는 구조였습니다.

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다음은 이 내기의 처음 9년간 성과표입니다. 이 수치를 보면 제가 이긴다는 사실은 의심의 여지가 없으며, 제가 지목한 자선단체인 오마하의 Girls Inc.가 내년 1월에 우편함을 신나게 열어보게 될 것이라는 점도 분명합니다.

연도	펀드 A	펀드 B	펀드 C	펀드 D	펀드 E	S&P 인덱스 펀드
2008	-16.5%	-22.3%	-21.3%	-29.3%	-30.1%	-37.0%
2009	11.3%	14.5%	21.4%	16.5%	16.8%	26.6%
2010	5.9%	6.8%	13.3%	4.9%	11.9%	15.1%
2011	-6.3%	-1.3%	5.9%	-6.3%	-2.8%	2.1%
2012	3.4%	9.6%	5.7%	6.2%	9.1%	16.0%
2013	10.5%	15.2%	8.8%	14.2%	14.4%	32.3%
2014	4.7%	4.0%	18.9%	0.7%	-2.1%	13.6%
2015	1.6%	2.5%	5.4%	1.4%	-5.0%	1.4%
2016	-2.9%	1.7%	-1.4%	2.5%	4.4%	11.9%
누적 수익률	8.7%	28.3%	62.8%	2.9%	7.5%	85.4%

주: 프로티제 파트너스와의 합의에 따라, 위 다섯 개 펀드 오브 펀드의 실명은 공개되지 않았습니다. 하지만 저는 이들의 연례 감사보고서를 직접 확인하고 있습니다. 이 표를 보면, 복잡하고 고수수료 구조를 가진 펀드 오브 펀드들의 성과가, 단순한 저비용 인덱스 펀드보다 확연히 뒤처졌다는 점이 분명합니다.

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현재까지의 결과를 보면, 인덱스 펀드의 연평균 복리 수익률은 7.1%입니다. 이는 장기적으로 주식시장에서 흔히 기대할 수 있는 수준의 수익률이며, 매우 중요한 사실입니다. 만약 이 내기 기간 동안 시장이 특별히 부진한 9년이었다면, 많은 헤지펀드들이 공매도(short position)를 활용하기 때문에 상대적인 성과는 더 좋아졌을지도 모릅니다. 반대로, 예외적으로 강한 주식시장이었다면, 인덱스 펀드의 성과가 더욱 돋보였을 것입니다.

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하지만 실제로는 저는 이 시기를 “중립적” 환경이라 부르고 싶습니다. 그런 상황 속에서, 다섯 개 펀드 오브 펀드는 2016년까지 연평균 복리 수익률 2.2%에 불과했습니다. 이는 곧 100만 달러를 이들 펀드에 투자했다면 22만 달러의 이익이 났겠지만, 같은 금액을 인덱스 펀드에 투자했다면 85만 4천 달러의 수익이 났다는 뜻입니다.

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기억해두셔야 할 점은, 100개가 넘는 헤지펀드를 운용한 매니저들 각각이 모두 최선을 다할 강력한 금전적 유인을 가지고 있었다는 것입니다. 또한, 테드가 선택한 다섯 개 펀드 오브 펀드의 매니저들 역시, 어떤 헤지펀드를 고르느냐에 따라 성과 수수료를 받을 수 있었기 때문에, 가능한 최고의 운용사를 선별하려고 노력했을 것입니다.

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저는 이들 대부분이 정직하고 똑똑한 사람들이었다고 믿습니다. 하지만 그들이 낸 투자 성과는 처참했습니다 — 정말 처참했습니다. 더 안타까운 사실은, 성과와 전혀 무관하게 고정적으로 부과된 막대한 수수료 구조로 인해, 지난 9년간 이들 펀드의 운용자들은 엄청난 보수를 받아갔다는 점입니다. 말 그대로, 고든 게코의 말을 빌리자면 이렇습니다: “수수료는 잠들지 않는다.”

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이 내기에 포함된 기초 헤지펀드 매니저들은 그들의 리미티드 파트너(LP)들로부터 통상적인 ‘2 and 20’ 구조에 근접한 수수료를 받은 것으로 보입니다. 즉, 연 2%의 고정 수수료는 손실이 나더라도 무조건 지급되며, 성과가 좋을 경우엔 수익의 20%를 가져가되, 다음 해 손실이 나더라도 반환은 하지 않는 구조입니다. 이렇게 한쪽으로 지나치게 기운 구조에서는, 단순히 운용 자산 규모(AUM)를 늘리는 것만으로도 엄청난 부를 쌓을 수 있게 되며, 실제로 투자 성과가 부진함에도 불구하고 많은 운용자들이 엄청나게 부유해졌습니다.

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하지만 이것이 끝이 아닙니다. 수수료 파티는 여기서도 계속됩니다. 이제는 펀드 오브 펀드 운용사들도 챙겨야 할 차례죠. 이들은 보통 운용 자산의 1% 수준의 추가 고정 수수료를 받았습니다. 그리고, 비록 이 다섯 개 펀드 오브 펀드의 전체 성과는 매우 저조했지만, 몇몇은 특정 연도에 좋은 실적을 올리며 성과 수수료까지 가져갔습니다. 그 결과, 지난 9년간 이 다섯 개 펀드 오브 펀드가 올린 전체 수익 중 약 60%가 — 휴! — 운용자 두 계층의 주머니로 들어갔다고 추정됩니다. 이는 정말 잘못된 보상이었습니다. 왜냐하면 수백 명의 투자자들이 이들에게 맡긴 돈으로 받은 결과는, 누구나 아주 간단하게, 거의 비용 없이 인덱스 펀드에 투자함으로써 얻을 수 있었던 수익보다 훨씬 못했기 때문입니다.

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제 생각에, 이번 내기를 통해 드러난 헤지펀드 투자자들의 실망스러운 성과는 앞으로도 거의 확실하게 반복될 것입니다. 제가 그렇게 믿는 이유는, 이 내기를 시작할 당시 Long Bets 웹사이트에 게시한 제 입장문에 자세히 담겨 있으며, 지금도 그곳에서 확인하실 수 있습니다. 다음은 그때 제가 밝혔던 주장의 핵심입니다:

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2008년 1월 1일부터 2017년 12월 31일까지 10년간, S&P 500 인덱스는 헤지펀드로 구성된 포트폴리오보다 우수한 성과를 낼 것이다, 단, 이는 수수료, 비용, 기타 경비를 차감한 후의 실질 성과를 기준으로 측정될 것이다.

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수많은 똑똑한 사람들이 평균 이상의 수익률을 올리기 위해 증권 시장에 뛰어든다. 이들을 우리는 능동적(active) 투자자라고 부른다.

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그 반대편에 있는 수동적(passive) 투자자들은, 정의상 평균적인 성과를 얻게 된다. 이들의 전체 보유 포지션은 인덱스 펀드의 구성과 거의 비슷할 것이기 때문이다. 그러므로, 시장에 참여하는 전체의 균형을 고려할 때, 능동적 투자자들 역시 결국 평균 수준의 성과를 올리게 된다. 하지만, 능동적 투자자들은 훨씬 더 많은 비용을 부담한다. 결과적으로, 그들이 비용을 제하고 얻는 실제 수익은 수동적 투자자보다 낮을 수밖에 없다.

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비용은 능동적 투자자의 투자 방정식에 높은 연간 수수료, 성과 수수료, 그리고 잦은 매매로 인한 거래비용이 모두 더해질 때 급격히 치솟습니다. 특히 펀드 오브 펀드는 이러한 비용 문제를 더욱 심화시키는데, 그들 자체의 수수료가 헤지펀드들이 부과하는 높은 수수료 위에 다시 얹히기 때문입니다.

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헤지펀드를 운영하는 데에는 많은 똑똑한 사람들이 참여하고 있습니다. 하지만 실상 그들의 노력은 서로 상쇄되는 경향이 크며, 그들이 가진 높은 지능도 투자자들에게 전가되는 막대한 비용을 상쇄하지는 못합니다. 결과적으로 투자자들은 장기적으로 평균적으로 볼 때, 고비용의 펀드 오브 펀드보다 저비용 인덱스 펀드를 통해 더 나은 성과를 얻을 수 있습니다.

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이것이 바로 제가 내기에 앞서 제시한 논리였으며, 이제 이를 간단한 수식으로 표현해보겠습니다. 만약 전체 투자 세계가 A 그룹(능동적 투자자)과 B 그룹(아무것도 하지 않는 투자자)으로 구성되어 있고, B 그룹이 비용 차감 전 평균 수익률을 거두게 되어 있다면, A 그룹 역시 비용 차감 전에는 똑같은 평균 수익률을 거둘 수밖에 없습니다. 그렇다면 비용이 더 낮은 쪽이 승리하게 됩니다. (제 안에 있는 학자의 양심상 말씀드리자면, 이 공식에는 아주 사소한 예외가 하나 존재하지만, 굳이 설명할 정도로 중요한 것은 아닙니다.) 만약 A 그룹이 과도한 비용 구조를 가지고 있다면, 그 손해는 결코 작지 않을 것입니다.

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물론 장기적으로 S&P를 능가할 가능성이 매우 높은, 진정한 실력자들도 일부 존재합니다. 하지만 제가 살아오면서 그런 인물을 사전에 알아볼 수 있었던 경우는 열 명 남짓에 불과했습니다.

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물론 제가 한 번도 만나보지 못했지만, 앞서 언급한 인물들과 동등한 실력을 지닌 사람들이 수백, 어쩌면 수천 명은 존재할지도 모릅니다. 결국 이 일이 불가능한 것은 아니니까요. 문제는, 성과를 능가하려 시도하는 매니저들 대다수가 실패하게 된다는 데 있습니다. 그리고 여러분에게 투자금을 권유하는 사람이 그 드문 예외, 즉 실제로 성공하는 사람일 확률은 매우 낮습니다. 이 점을 60년 전 제가 처음부터 장기적으로 뛰어난 투자 성과를 낼 것이라 확신했던 인물, 그리고 진정 훌륭한 사람이기도 했던 빌 루안이 아주 적절하게 표현한 말이 있습니다: “투자운용업에서는 진정한 혁신가에서, 그들을 흉내 내는 사람들로, 그리고 마침내 무능한 무리들로 발전해간다.”

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게다가, 높은 수수료를 받더라도 그만한 가치가 있는 드문 운용자를 찾는 일을 더욱 어렵게 만드는 요소가 하나 더 있습니다. 그것은 일부 투자 전문가들—그리고 일부 아마추어들 역시—단기적으로 단순히 운이 좋을 수 있다는 사실입니다. 예를 들어, 1,000명의 운용자가 한 해의 시장 흐름을 예측한다고 가정해봅시다. 그러면 그 중 적어도 한 명쯤은 9년 연속 정확한 예측을 할 확률이 매우 높습니다. 물론 1,000마리의 원숭이가 똑같이 예측을 했다고 해도, 겉보기에는 마치 모든 것을 꿰뚫어보는 예언자처럼 보이는 결과가 나올 수 있습니다. 하지만 중요한 차이점이 하나 있습니다. 운 좋게 맞힌 원숭이에게는 그를 믿고 투자하겠다고 줄 서는 사람이 없다는 점입니다.

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마지막으로, 투자 세계에서는 성공이 실패를 낳게 되는 세 가지 연결된 현실이 존재합니다. 첫째, 우수한 투자 실적은 곧바로 엄청난 자금을 끌어당깁니다. 둘째, 막대한 자금은 투자 성과에 있어 필연적으로 닻(anchor) 역할을 하게 됩니다. 수백만 달러일 때는 손쉽게 할 수 있던 일이, 수십억 달러 규모에서는 고전하게 되는 것이죠. (저도 씁쓸하게 공감합니다.) 셋째, 그럼에도 대부분의 운용자들은 새로운 자금을 계속 유치하려 합니다. 왜냐하면 그들의 계산 방식은 매우 단순하거든요 — 운용 자금이 많아질수록, 수수료도 더 많이 받게 되니까요.

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이 세 가지 포인트는 제게 전혀 새로운 이야기가 아닙니다. 1966년 1월, 제가 4,400만 달러를 운용하던 시절, 리미티드 파트너들에게 이렇게 쓴 바 있습니다: “규모가 더 커지는 것은 향후 성과에 도움이 되기보다는 해가 될 가능성이 훨씬 큽니다. 제 개인적인 투자 성과에는 해당되지 않을 수도 있겠지만, 여러분의 투자 성과에는 부정적일 가능성이 큽니다. 따라서... 저는 앞으로 BPL에 새로운 파트너를 추가로 받지 않을 생각입니다. 그리고 저는 수지(Susie)에게도 이렇게 말해두었습니다 — 앞으로 우리가 자녀를 더 낳게 된다면, 그 아이들을 위한 새로운 투자 파트너십은 그녀가 따로 찾아봐야 할 겁니다.”

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결론은 이렇습니다. 수조 달러에 달하는 자금이 고수수료를 받는 월스트리트의 운용자들에 의해 관리되고 있는 현실에서, 막대한 이익을 챙기는 쪽은 대개 고객이 아니라 운용자들입니다. 규모가 크든 작든, 모든 투자자에게 가장 현명한 선택은 저비용 인덱스 펀드에 꾸준히 투자하는 것입니다.

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만약 미국의 투자자들을 위해 가장 큰 공헌을 한 인물을 기리는 동상이 세워진다면, 주저 없이 잭 보글이 그 자리에 올라야 할 것입니다. 수십 년 동안 잭은 극도로 낮은 비용의 인덱스 펀드에 투자하라고 투자자들에게 꾸준히 외쳐왔습니다. 이런 사명감 어린 운동을 펼치며, 그는 보통의 펀드매니저들이 막대한 보상을 챙겨가는 동안, 그에 비하면 극히 적은 부만을 쌓았을 뿐입니다. 그와 반대로 많은 매니저들은 큰 수익을 약속했지만 실제로는 아무런 부가가치도 제공하지 못했거나, 우리의 내기 사례처럼 오히려 마이너스의 가치를 제공하는 경우도 허다했습니다.

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잭 보글은 초창기 시절, 투자 운용 업계로부터 자주 조롱을 받았습니다. 하지만 오늘날 그는 수백만 명의 투자자들이 자신의 저축으로 훨씬 더 나은 수익을 거둘 수 있도록 도왔다는 사실에서 깊은 만족을 얻고 있을 것입니다. 그는 그들, 그리고 저에게도 진정한 영웅입니다.

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수년간 저는 투자 조언을 요청받는 일이 자주 있었고, 그 과정에서 인간 행동에 대해 많은 것을 배우게 되었습니다. 제가 늘 권해온 방법은 저비용 S&P 500 인덱스 펀드에 투자하는 것이었습니다. 그리고 칭찬할 만하게도, 재산이 많지 않은 제 친구들은 대체로 이 조언을 잘 따랐습니다.

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하지만 흥미롭게도, 제가 동일한 조언을 했을 때 초고액 자산가, 기관 투자자, 연기금 중 그 누구도 이 조언을 실제로 따르지 않았다고 믿고 있습니다. 대신, 그들은 공손하게 제 의견에 감사하다는 인사를 남긴 뒤, 고수수료 운용자의 유혹적인 노래를 들으러 가거나, 많은 기관의 경우엔 ‘컨설턴트’라 불리는 또 다른 유형의 과잉도우미를 찾아 떠나버립니다.

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하지만 이 전문가들에게는 고민이 있습니다. 여러분은 상상해 보실 수 있나요? 한 투자 컨설턴트가 매년 고객에게 단순히 “S&P 500 인덱스 펀드에 계속 넣으세요”라고만 조언하는 모습을요? 그건 곧 커리어 자살이나 마찬가지입니다. 반대로 이들 과잉도우미들은 1~2년마다 포트폴리오에 약간의 조정을 권유할 때마다 막대한 수수료를 챙기게 됩니다. 그런 조언은 보통, 유행하는 투자 스타일이나 현재 경제 흐름을 분석한 듯 들리는 난해한 말장난으로 포장되어 전달됩니다.

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부유한 사람들은 일반적으로, 삶의 모든 영역에서 최고급을 누릴 자격이 자신에게 있다고 믿습니다. 음식, 교육, 오락, 주거, 성형수술, 스포츠 티켓 등 그 무엇이든 말이죠. 그리고 그들은 이렇게 생각합니다 — 내 돈이면, 대중이 받는 것보다 더 뛰어난 무언가를 살 수 있어야 한다.

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실제로 인생의 여러 측면에서, 부유함은 최고급의 제품이나 서비스를 누릴 수 있게 해줍니다. 그렇기 때문에, 재정적 엘리트들 — 초고액 자산가, 연금기금, 대학교 기금 등 — 은 수천 달러만 투자하는 일반인들도 접근할 수 있는 금융 상품이나 서비스에 조용히 가입하는 데 큰 심리적 저항을 느끼는 것입니다. 이러한 부자들의 망설임은, 해당 상품이 기대 수익 기준으로 보았을 때 명백히 최고의 선택지임에도 불구하고 대부분 극복되지 않습니다. 제가 대략적으로 계산해본 바에 따르면, 지난 10년 동안 재정 엘리트들이 ‘더 나은 투자 조언’을 찾기 위해 쏟아부은 비용은 총합 1,000억 달러가 넘을 것으로 보입니다. 한 번 생각해 보시죠. 수조 달러에 대해 단 1%의 수수료만 부과해도, 그 금액은 천문학적입니다. 물론, 10년 전 헤지펀드에 투자한 모든 투자자가 S&P 수익률에 뒤처졌다고 말할 수는 없습니다. 하지만 제가 추산한 전체적인 손실 규모는 오히려 보수적인 편이라 생각합니다.

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이러한 재정적 손실의 많은 부분은 공무원 연금기금에 집중되어 있었습니다. 이들 중 많은 기금이 현재 심각한 재정 부족 상태에 처해 있는데, 이는 형편없는 투자 수익률에 더해 막대한 수수료까지 겹친 ‘이중고’ 때문입니다. 이로 인해 발생한 자산의 부족분은 앞으로 수십 년간 지역 납세자들이 메워야 할 몫이 될 것입니다.

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하지만 인간의 행동은 쉽게 바뀌지 않습니다. 부유한 개인, 연금기금, 기부금 운영 기관 등은 여전히 자신들이 특별한 투자 조언을 받을 자격이 있다고 느낄 것입니다. 그리고 이 기대를 교묘하게 이용하는 조언자들은 매우 부유해질 것입니다. 올해의 마법 같은 투자처는 헤지펀드일 수도 있고, 내년에는 또 다른 것이 될 수도 있겠죠. 이러한 약속의 행진이 남기게 될 결과는 오랜 격언 속에 잘 예고되어 있습니다: “돈을 가진 사람이 경험을 가진 사람을 만나면, 결국 경험 있는 사람은 돈을 가져가고, 돈을 가진 사람은 경험만 남는다.”

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오래 전, 제 처남인 호머 로저스는 오마하의 축산시장에서 중개 수수료를 받는 에이전트로 일하고 있었습니다. 어느 날 저는 그에게 이렇게 물었습니다. “돼지나 소를 팔기 위해, 농부나 목장주에게 어떻게 설득해서 네가 중개를 맡게 하냐? 어차피 돼지는 돼지이고, 매수자인 ‘빅4’ 도축업체들은 각 동물의 가치를 센트 단위까지 꿰뚫는 전문가들인데 말이야. 그렇다면 어떤 중개인이든 결과는 다 비슷할 텐데, 도대체 어떻게 다른 중개인보다 더 나은 결과를 낼 수 있다고 설득하냐?”

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호머는 저를 안쓰럽다는 듯이 바라보며 이렇게 말했습니다. “워런, 중요한 건 어떻게 파느냐가 아니라, 어떻게 말하느냐야.” 그리고 오마하의 축산시장에서 통했던 그 방식은, 오늘날 월스트리트에서도 여전히 똑같이 통하고 있습니다.

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그리고 마지막으로, 월스트리트에 있는 분들께 — 그중엔 제 오랜 친구들도 많습니다 — 하나의 화해의 제스처를 전하고 싶습니다. 버크셔는 우리가 인수할 회사를 가져다주는 투자은행가들에게 수수료를 지불하는 것을 매우 기꺼워합니다 — 심지어 때로는 과도한 수수료조차도 마다하지 않습니다. 게다가 우리 내부의 두 명의 투자 매니저가 기대 이상의 성과를 냈을 때도 상당한 금액의 보상을 지급해 왔고, 앞으로는 더 많은 보상을 해주기를 바라고 있습니다.

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성경 말씀을 인용하자면(에베소서 3장 18절), 저는 월스트리트에서 'fees(수수료)'라는 네 글자 단어가 언급될 때 뿜어져 나오는 에너지의 높이와 깊이와 길이와 너비를 너무나 잘 알고 있습니다. 그리고 그 에너지가 버크셔에 진정한 가치를 안겨줄 때, 저는 기꺼이 큰 수표를 끊을 준비가 되어 있습니다.

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연차총회

 

작년 우리는 야후와 손잡고 버크셔 역사상 최초의 연차총회 생중계 웹캐스트를 진행했습니다. 앤디 서버와 그의 야후 팀 덕분에 이 방송은 모든 면에서 성공적이었습니다. 실시간 중계에는 110만 명의 고유 방문자가 접속했고, 이후 다시 보기는 1,150만 회나 재생되었습니다. 물론 그 중 많은 수는 웹캐스트 전체가 아닌 특정 구간만 시청한 경우도 있긴 합니다.

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버크셔가 웹캐스트를 처음 도입한 데 대해 보내주신 감사 편지들 가운데는 세 부류의 분들이 특히 많이 계셨습니다. 여행이 힘든 고령자들, 오마하까지 오는 데 비용이 부담스러운 알뜰한 분들, 그리고 종교적 이유로 토요일 총회 참석이 어려운 분들이었습니다.

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웹캐스트 도입 덕분에 작년 연차총회 현장 참석 인원은 약 3만 7천 명 정도로, 예년 대비 약 10% 감소했습니다(정확한 집계는 어렵습니다). 그럼에도 불구하고, 버크셔 계열사들과 오마하의 호텔 및 식당들은 여전히 어마어마한 매출을 기록했습니다. 특히 네브래스카 퍼니처 마트는 2015년의 최고 실적을 3% 뛰어넘는 매출 기록을 세웠고, 오마하 매장 단독으로 일주일간 무려 4,550만 달러의 매출을 올렸습니다.

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버크셔 계열사들이 모여 전시와 판매를 진행한 CenturyLink 행사장은 작년에도 금요일 정오부터 오후 5시까지 운영되었으며, 12,000명의 알뜰한 주주들이 방문해 주셨습니다. 올해도 동일하게 5월 5일 금요일에 이 시간대에 다시 운영할 예정이니, 지갑 꼭 챙겨 오시기 바랍니다.

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연차총회는 5월 6일에 개최되며, 올해도 야후(Yahoo)에서 생중계로 웹캐스트를 진행합니다. 접속 주소는

https://finance.yahoo.com/brklivestream 이며, 중부 일광절약시간(Central Daylight Time) 기준으로 오전 9시에 시작됩니다. 총회 시작 전과 점심시간 동안, 야후는 버크셔 이사진, 계열사 경영진, 주주, 그리고 유명인사들에 대한 인터뷰를 진행할 예정이며, 총회 본방과 모든 인터뷰는 실시간으로 중국어(만다린) 통역도 제공됩니다.

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직접 총회에 참석하실 분들을 위해 안내드립니다. 총회 당일인 토요일 아침 7시, CenturyLink 행사장 문이 열릴 예정입니다. 이는 8시 30분에 시작되는 주주 영화 상영 전, 쇼핑을 하실 수 있도록 하기 위함입니다. 질의응답 세션은 오전 9시 30분에 시작되어 오후 3시 30분까지 이어지며, 정오부터 1시간 동안 점심시간이 주어집니다. 그리고 오후 3시 45분부터 공식적인 주주총회가 시작되며, 약 1시간 정도 진행될 예정입니다. 이번에는 예년보다 조금 더 길어질 수 있는데, 그 이유는 3개의 주주제안이 제안자들에 의해 직접 발표될 예정이며, 그들에게 각자의 입장을 설명할 충분한 시간이 주어질 것이기 때문입니다.

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토요일 아침에는 제6회 국제 신문 던지기 챌린지가 열릴 예정입니다. 이번에도 표적은 Clayton Home의 현관, 던지는 선에서 정확히 35피트(약 10.7미터) 떨어진 위치에 놓일 것입니다. 제가 십대 시절 — 잠시나마 정직한 육체노동과 사랑에 빠졌던 시절 — 약 50만 부의 신문을 배달했기 때문에, 이 게임에는 꽤 자신이 있습니다. 저에게 도전하세요! 망신을 주세요! 제 코를 납작하게 해보세요! 신문은 36~42면 정도 분량이고, 직접 접어야 합니다 (고무줄 사용은 금지입니다). 대회는 오전 7시 45분쯤 시작될 예정이며, 저는 몇 분 전에 제 보좌관인 데브 보사넥(Deb Bosanek)이 무작위로 선정한 열 명 안팎의 도전자들과 맞붙을 예정입니다.

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여러분이 쇼핑을 즐기실 장소는 총회장과 연결된 19만 4,300제곱피트(약 5,880평) 규모의 전시장입니다. 이곳에는 버크셔의 수십 개 자회사들이 자사의 제품을 판매하는 부스를 운영할 예정입니다. 각 부스를 책임지고 있는 버크셔의 경영진들에게 인사도 건네시고, 무엇보다도 버크셔의 모든 계열사를 기념하여 제작된 멋진 BNSF 철도 모형 전시도 꼭 구경해 보시기 바랍니다. 여러분의 아이들뿐 아니라, 여러분 자신도 그 매력에 푹 빠지실 겁니다!

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저희의 러닝화 브랜드인 브룩스는 올해도 총회 기념 한정판 운동화를 판매할 예정입니다. 한 켤레 구입하신 후에는, 그 신발을 신고 일요일 오전 8시에 시작되는 '버크셔 5K' 달리기 대회에 참여해 보세요. 출발지는 CenturyLink 행사장입니다. 참가에 필요한 자세한 정보는 총회 참가 등록증과 함께 발송되는 방문자 안내서에 모두 포함되어 있습니다. 이 5K 대회에서는 버크셔의 많은 경영진, 이사진, 직원들과 함께 달리실 수 있습니다.(물론 찰리와 저는 이날 아침 늦잠을 잘 예정입니다 — 토요일 하루 종일 먹는 퍼지와 피넛 브리틀 때문에 체력이 소진되거든요.) 버크셔 5K 참가 인원은 해마다 늘고 있습니다. 올해도 기록을 갱신할 수 있도록 함께해 주세요!

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쇼핑 구역 한켠에는 GEICO 부스도 마련되어 있으며, 전국에서 모인 GEICO의 최고 상담사들이 직접 상주해 있을 예정입니다. 참고로 작년 총회에서는 보험 판매 실적이 2015년 대비 21% 증가하며 신기록을 세웠습니다. 제 예측으로는 올해도 기록을 다시 경신하게 될 것이라 생각합니다.

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그러니 꼭 들러서 보험료 견적을 받아보세요. 대부분의 경우, GEICO는 주주 여러분께 특별 할인(보통 8%)을 제공할 수 있습니다. 이 특별 할인은 GEICO가 영업 중인 51개 주/지역 중 44곳에서 허용되고 있습니다.(보충 설명 하나: 만약 다른 조건으로도 할인을 받을 수 있는 자격이 있다면, 이 주주 할인은 중복 적용되지 않습니다.) 기존 보험의 세부사항을 가지고 오시면, GEICO와 비교해보실 수 있습니다. 많은 분들께 실제로 눈에 띄는 금액을 절약해드릴 수 있습니다. 그리고 그 절약한 금액은 다른 버크셔 제품들을 구입하시는 데 사용해 보세요!

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오마하에 본사를 둔 서점 ‘북웜(The Bookworm)’ 부스도 꼭 방문해 보시기 바랍니다. 이번 총회 기간 동안 이들은 약 35종의 책과 DVD를 판매할 예정이며, 신간 몇 권도 포함될 예정입니다. 제가 지난해 읽은 책 중 최고는 나이키 창업자 필 나이트가 쓴 『슈독(Shoe Dog)』이었습니다. 필은 매우 지혜롭고 똑똑하며 경쟁심도 강한 인물인 동시에, 타고난 이야기꾼이기도 합니다. 북웜 부스에는 『Shoe Dog』뿐 아니라 잭 보글의 투자 고전들도 다수 비치될 예정입니다.

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또한 북웜에서는 버크셔의 첫 50년을 되돌아보는 주요 하이라이트(와 로우라이트)를 담은 역사서도 다시 판매합니다. 총회에 참석하지 못하신 분들께서는 이 책을 eBay에서 구매하실 수 있으며, 검색창에 다음 문구를 입력하시면 됩니다: Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2nd Edition)

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이 보고서에 동봉된 위임장 자료에는, 총회 및 기타 행사에 입장하실 때 필요한 참가 인증서를 어떻게 받을 수 있는지에 대한 설명서가 함께 첨부되어 있습니다. 한 가지 유의하실 점은, 버크셔 총회 주말에는 항공사들이 항공권 요금을 올리는 경우가 있다는 것입니다 — 물론 저로서는 이제 어느 정도 관대하게, 아니 거의 호의적인 시선으로 이 관행을 바라보게 되었습니다. 왜냐하면 버크셔가 미국의 주요 4대 항공사에 대규모 투자를 했기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, 만약 먼 곳에서 오시는 분이라면 오마하 직항과 캔자스시티행 항공권 가격을 비교해보시길 권합니다. 두 도시는 차로 약 2시간 반 거리이며, 경우에 따라 캔자스시티를 통해 오시는 것이 훨씬 저렴할 수 있습니다. 부부 기준으로 보면 항공료 절감액이 1,000달러 이상이 될 수도 있습니다. 그 절약한 돈은 저희 제품을 구매하는 데 써주시길 바랍니다.

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네브래스카 퍼니처 마트(Nebraska Furniture Mart, NFM)는 72번가와 닷지(Dodge)~퍼시픽(Pacific) 사이에 위치한 77에이커 규모의 부지에 있으며, 올해도 어김없이 ‘버크셔 위켄드(Berkshire Weekend)’ 특별 할인 행사를 진행합니다. NFM에서 이 버크셔 할인을 받으시려면, 반드시 5월 2일(화)부터 5월 8일(월)까지 사이에 구매를 하셔야 하며, 총회 참가 인증서를 제시하셔야 합니다. 이번 기간 동안에는, 평소에는 절대 할인하지 않는 것으로 유명한 일부 프리미엄 브랜드의 제품들조차도, 주주 주말의 의미를 살려 특별히 할인 대상으로 포함됩니다. 이처럼 협조해 준 제조사들께도 깊이 감사드립니다. ‘버크셔 위켄드’ 기간 중 NFM의 영업시간은 다음과 같습니다: 월~금: 오전 10시 ~ 오후 9시, 토요일: 오전 10시 ~ 오후 9시 30분, 일요일: 오전 10시 ~ 오후 8시. 그리고 토요일 오후 5시 30분부터 8시까지는 NFM 주최의 피크닉이 열리며, 여러분 모두를 초대합니다!

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올해는 총회에 참석하지 못하시거나, 웹캐스트 시청을 선호하시는 캔자스시티 및 댈러스 광역권 주주 여러분께 반가운 소식이 있습니다. 5월 2일부터 8일까지, 총회 참가 인증서나 버크셔 주주임을 증명할 수 있는 자료(예: 증권사 거래명세서 등)를 지역 NFM 매장에 제시하시면, 오마하 매장을 방문하신 분들과 동일한 할인을 받으실 수 있습니다.

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보샤임스에서도 주주 전용 이벤트가 두 차례 열릴 예정입니다. 첫 번째는 5월 5일(금) 오후 6시부터 9시까지 열리는 칵테일 리셉션, 두 번째는 5월 7일(일) 오전 9시부터 오후 4시까지 진행되는 본 행사입니다. 또한, 토요일에는 오후 6시까지 영업합니다. 기억하세요, 많이 살수록 더 많이 절약할 수 있습니다 — (이건 제가 매장에 갈 때마다 딸이 늘 저에게 하는 말입니다.)

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보샤임스 매장에는 주말 내내 매우 많은 인파가 몰릴 예정입니다. 그래서 여러분의 편의를 위해, 주주 전용 가격은 5월 1일(월)부터 5월 13일(토)까지 제공됩니다. 해당 기간 동안에는 총회 참가 인증서나 버크셔 주식을 보유한 증권사 거래명세서를 제시해 주시면 됩니다.

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일요일에는 보샤임스 매장 외부 쇼핑몰 구역에서 댈러스 출신의 놀라운 마술사이자 동기부여 연설가인 노먼 벡이 관객들을 깜짝 놀라게 할 퍼포먼스를 선보일 예정입니다. 또한 쇼핑몰 2층에서는 세계적인 브리지 마스터인 밥 해먼과 셰런 오스버그가 오후 시간 동안 주주 여러분과 함께 직접 브리지 게임을 진행할 예정입니다. 만약 그분들이 게임 내기에 대해 제안한다면... 화제를 돌리시길 권합니다. 저도 어느 시점에 그들과 함께 게임에 참여할 예정이고, 아짓, 찰리, 빌 게이츠도 합류하길 기대하고 있습니다.

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제 친구 애리얼 싱(Ariel Hsing)도 일요일에 쇼핑몰에 등장하여 탁구 도전을 받습니다. 저는 그녀가 아홉 살 때 처음 만났는데, 그때조차 저는 그녀에게 단 한 점도 따내지 못했습니다. 애리얼은 2012년 런던 올림픽에서 미국을 대표해 출전했으며, 현재는 프린스턴 대학의 졸업반 학생입니다. (작년 여름엔 JP모건 체이스에서 인턴을 하기도 했죠.) 자신이 망신당해도 괜찮다고 생각하신다면, 오후 1시부터 그녀에게 도전해 보세요. 작년엔 빌 게이츠가 꽤 잘 싸웠는데, 올해도 다시 한번 도전할지도 모르겠습니다.(제 조언을 드리자면... 애리얼에게 거는 쪽에 베팅하세요.)

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그리고 5월 7일 일요일, 고랫(Gorat’s) 스테이크하우스는 버크셔 주주 전용으로 운영되며, 오후 1시부터 밤 10시까지 식사가 가능합니다. 예약은 4월 3일부터 402-551-3733번으로 전화하셔야 하며, 그 이전엔 예약을 받지 않습니다. 노련한 미식가처럼 보이고 싶으시다면, T-본 스테이크에 해시 브라운을 곁들여 주문해보세요.

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총회에서 진행될 질의응답 시간에는 올해도 동일한 세 명의 금융 전문 기자들이 진행을 맡아, 주주 여러분께서 이메일로 보내주신 질문들을 바탕으로 찰리와 저에게 질문을 던질 예정입니다. 해당 기자들과 이메일 주소는 다음과 같습니다: 캐롤 루미스 — 그녀는 당대 최고의 비즈니스 저널리스트이며, 이메일 주소는 loomisbrk@gmail.com; CNBC 소속의 베키 퀵은 BerkshireQuestions@cnbc.com; 그리고 뉴욕타임즈의 앤드류 로스 소킨은 arsorkin@nytimes.com 입니다.

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여러분이 보내주신 질문들 중에서 각 기자가 주주들에게 가장 흥미롭고 중요하다고 판단한 질문 6개씩을 선택하게 됩니다. 기자들이 제게 알려준 바에 따르면, 질문이 선정될 가능성을 높이기 위해서는 다음과 같은 조건을 갖추는 것이 좋습니다: 질문은 간결하게 작성할 것, 마감 직전에 보내는 것은 피할 것, 버크셔와 관련된 질문일 것, 한 이메일당 질문은 두 개 이하로 제한할 것. (또한 이메일 안에, 질문이 선정되었을 경우 이름이 함께 언급되길 원하는지를 기재해 주세요.)

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올해도 버크셔를 꾸준히 팔로업해온 세 명의 애널리스트들이 함께 질의응답에 참여할 예정이며, 이들은 별도로 준비한 질문들을 던질 것입니다. 올해 보험 분야 전문가는 바클레이스의 제이 겔브가 맡습니다. 비(非)보험 사업에 대한 질문은 루언 커니프 & 골드파브의 조너선 브랜트와 모닝스타의 그레그 워런이 진행할 예정입니다. 이 자리는 어디까지나 주주총회이기에, 기자들과 애널리스트들이 주주 여러분의 투자 이해도를 높여줄 수 있는 질문을 해주기를 기대하고 있습니다.

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찰리와 저는 사전에 어떤 질문이 나올지 전혀 알지 못합니다. 물론 어떤 질문들은 꽤 까다로울 수도 있지만, 그런 방식이 저희가 가장 선호하는 스타일입니다. 복합질문(한 질문에 여러 항목을 포함하는 것)은 허용되지 않으며, 이는 최대한 많은 분들께 질문 기회를 드리기 위함입니다. 저희의 목표는 여러분께서 총회를 마치고 돌아가실 때, 버크셔에 대해 오시기 전보다 훨씬 더 많은 이해를 갖게 되는 것, 그리고 오마하에서의 시간이 즐거운 기억으로 남는 것입니다.

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총합적으로 우리는 적어도 54개의 질문이 오갈 것으로 예상하고 있습니다. 이는 각 애널리스트와 기자가 6개씩 질문하고, 현장 청중으로부터 18개의 질문을 받을 수 있다는 계산입니다. 현장 청중 질문자들은 총회 당일 아침 8시 15분에 진행되는 11개의 추첨을 통해 선정될 예정입니다. 추첨은 경기장과 메인 오버플로우 룸에 설치된 11개의 마이크 각각에서 진행될 예정이며, 마치 각 마이크가 추첨을 주최하는 것처럼 운영될 것입니다.

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이왕 주주 여러분의 지식 향상에 대해 말씀드리는 김에, 한 가지를 다시 상기시켜드리고 싶습니다. 찰리와 저는 버크셔가 공개하는 새로운 정보는 모든 주주가 동시에 접근할 수 있어야 한다고 믿습니다. 또한 가능하다면 거래가 이루어지기 전에 충분한 시간 동안 내용을 소화하고 분석할 수 있어야 한다고도 생각합니다. 그래서 우리는 재무 데이터를 금요일 늦게나 토요일 초반에 공개하려고 노력하며, 연차총회를 언제나 토요일에 여는 이유도 같은 맥락입니다.(토요일은 교통과 주차 문제를 줄이는 데도 도움이 되죠.)

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우리는 대형 기관 투자자나 애널리스트들과 일대일 대화를 나누는 일반적인 관행을 따르지 않습니다. 이들 역시 다른 모든 주주들과 동일하게 대우받습니다. 우리가 가장 중요하게 생각하는 이는, 자신의 소중한 저축의 많은 부분을 저희에게 맡겨주신, 평범한 개인 주주입니다. 제가 회사를 운영하는 매일매일, 그리고 이 편지를 쓰는 이 순간에도 제 마음속에 그려지는 주주의 모습은 바로 그런 분들입니다.

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정기적으로 저는 버크셔의 자회사 경영진들이 이룬 성과들을 칭찬하는 말을 아끼지 않습니다. 그들은 정말로 올스타(All-Stars)이며, 자신이 운영하는 사업을 마치 가족이 가진 유일한 자산인 것처럼 진심을 다해 운영하고 있습니다. 저는 또한, 이들 경영진의 사고방식이 상장 대기업들 가운데에서도 가장 주주 지향적인 수준에 있다고 믿습니다. 대부분의 경영진은 사실 경제적으로 더는 일할 필요가 없는 분들입니다. 하지만 이들은 비즈니스에서 '홈런'을 치는 기쁨을 월급만큼이나 중요하게 여깁니다.

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하지만 이들과 동등하게 중요한 존재들이 있습니다. 바로 버크셔 본사에서 저와 함께 일하는 남녀 직원들입니다. 이 팀은 매우 효율적으로 수많은 일을 해내고 있습니다. 수많은 SEC 및 기타 규제 요건을 처리하고, 30,450쪽 분량의 연방 법인세 신고서를 작성하며, 3,580건의 주(州) 세금 신고를 관리하고, 수없이 많은 주주 및 언론 문의에 응답하고, 연차보고서를 발행하며, 미국 최대 규모의 연차총회를 준비하고, 이사회 활동을 조율하며, 이 편지의 사실 관계까지 꼼꼼히 확인합니다. 그리고 이 목록은 아직 끝이 아닙니다.

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이 모든 업무를 이들은 놀라운 효율성과 함께 즐겁게 처리해 주어, 제 삶을 매우 편안하고 즐겁게 만들어 줍니다. 이들의 노력은 버크셔 관련 업무를 넘어서는 경우도 많습니다. 예를 들어 작년에는 200개 대학 가운데 선발된 40개 대학의 학생들이 저와 질의응답 시간을 갖기 위해 오마하를 방문했는데, 이 일정을 모두 이들이 도맡아 처리했습니다. 또한 제가 받는 각종 요청들을 정리해주고, 제 여행 일정을 조율하며, 점심으로 햄버거와 감자튀김(물론 하인즈 케첩을 듬뿍 뿌린)까지 챙겨주기도 합니다. 이 외에도 그들은 주주총회에서 뛰어난 총감독 역할을 해주는 캐리 소바를 도와, 주주 여러분께 흥미롭고 즐거운 주말을 선사하기 위해 기꺼이 함께 힘을 보탭니다. 이들은 버크셔에서 일하는 것을 자랑스럽게 여기고 있고, 저 또한 그들이 정말 자랑스럽습니다.

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저는 아주 운이 좋은 사람입니다. 훌륭한 본사 직원들과 재능 넘치는 자회사 경영진들, 그리고 지혜롭고 경험 많은 이사진들과 함께할 수 있어서 그렇습니다. 5월 6일, 자본주의의 요람 오마하에서 열릴 총회에 꼭 오셔서 버크셔 패밀리를 직접 만나보시기 바랍니다. 저희 모두가 여러분을 뵙기를 기대하고 있겠습니다.

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2017년 2월 25일

워런 E. 버핏

이사회 의장

 

출처 : https://www.berkshirehathaway.com/

이 번역본은 Chat GPT를 활용하여 [굴리고 굴리는 블로그] 운영자가 번역한 것입니다.