2018년 워런버핏 주주서한(버크셔해서웨이 주주서한)

 

버크셔 해서웨이 주식회사

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버크셔 해서웨이 주주 여러분께

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버크셔 해서웨이는 2018년 미국 회계 기준(GAAP, Generally Accepted Accounting Principles)에 따라 40억 달러의 순이익을 기록했습니다. 이 금액의 구성 요소는 248억 달러의 영업이익, 크래프트 하인즈(Kraft Heinz)에 대한 지분 투자에서 발생한 무형자산 손상으로 인한 30억 달러의 비현금 손실, 투자 증권 매각에서 발생한 28억 달러의 실현된 자본이익, 그리고 보유 투자 자산의 미실현 자본이익 감소로 인한 206억 달러의 평가손실입니다.

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새로운 GAAP 규정에 따라 우리는 마지막 항목(평가손실)을 순이익에 포함해야 합니다. 제가 2017년 연례 보고서에서 강조했듯이, 버크셔의 부회장인 찰리 멍거와 저는 이 규정이 합리적이라고 생각하지 않습니다. 오히려 저희는 이 시가평가 회계 처리가 버크셔의 순이익에 "예측 불가능하고 변덕스러운 변동"을 초래할 것이라고 지속적으로 생각해왔습니다.

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저희의 이러한 예측이 정확했음을 2018년 분기별 실적이 보여주고 있습니다. 1분기와 4분기에는 각각 11억 달러와 254억 달러의 GAAP 기준 손실을 기록한 반면, 2분기와 3분기에는 각각 120억 달러와 185억 달러의 이익을 보고했습니다. 이러한 큰 변동과는 대조적으로, 버크셔가 보유한 여러 사업들은 모든 분기에서 일관되고 만족스러운 영업이익을 기록했습니다. 연간 기준으로 보면, 이러한 영업이익은 2016년 최고치였던 176억 달러를 41% 초과했습니다.

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저희의 분기별 GAAP 순이익은 앞으로도 큰 변동성을 보일 수밖에 없습니다. 그 이유는, 2018년 말 기준 약 1,730억 달러에 달하는 대규모 주식 포트폴리오가 하루에도 20억 달러 이상의 가격 변동을 겪는 경우가 많기 때문입니다. 그리고 새로운 규정에 따라 이러한 변동은 즉시 저희의 순이익에 반영되어야 합니다. 실제로, 주가 변동성이 컸던 4분기에는 하루 동안 40억 달러 이상의 "이익" 또는 "손실"을 기록한 날이 여러 차례 있었습니다.

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저희의 조언은 이렇습니다. 각종 이익이나 손실에 너무 신경 쓰지 말고, 영업이익에 집중하십시오. 그렇다고 해서 저희의 투자가 버크셔에게 중요하지 않다는 의미는 아닙니다. 찰리와 저는 시간이 지나면서 이러한 투자들이 상당한 이익을 가져다줄 것이라 기대하고 있습니다. 다만, 그 시점은 매우 불규칙할 수 있습니다.

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오랫동안 저희 연례 보고서를 읽어오신 분들은 이번 서한의 도입부가 이전과 다르다는 점을 눈치채셨을 것입니다. 지난 30년 동안, 첫 문단에서는 버크셔의 주당 장부가치 변동률을 강조해왔습니다. 하지만 이제 그 방식을 더 이상 사용하지 않을 때가 되었습니다.

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사실 버크셔의 연간 장부가치 변동률(이번 서한의 2페이지에서 마지막으로 등장한)은 더 이상 과거만큼 유용한 지표가 아닙니다. 이는 세 가지 이유 때문입니다. 첫째, 버크셔는 점점 유가증권(시장성 있는 주식) 중심의 회사에서 운영 사업 중심의 회사로 변화해왔습니다. 찰리와 저는 이러한 변화가 앞으로도 불규칙하게 계속될 것이라 예상합니다. 둘째, 저희가 보유한 주식 자산은 시장 가격으로 평가되지만, 운영 사업들은 장부가치에 현저히 낮은 금액으로 반영됩니다. 최근 몇 년 동안 이러한 불균형은 더욱 심화되었습니다. 셋째, 앞으로 버크셔는 자사주를 대규모로 매입할 가능성이 높습니다. 이 과정에서 장부가치보다 높은 가격이지만 저희가 평가하는 내재가치보다는 낮은 가격으로 매입이 이루어질 것입니다. 이런 거래가 발생할 때마다, 주당 내재가치는 증가하지만 주당 장부가치는 감소합니다. 이러한 조합으로 인해 장부가치는 점점 경제적 현실과 동떨어진 지표가 되고 있습니다.

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앞으로 저희는 재무 실적을 평가할 때 버크셔의 시장 가격에 초점을 맞출 예정입니다. 시장은 매우 변덕스러울 수 있습니다. 2페이지에 정리된 54년간의 역사만 보더라도 이를 알 수 있습니다. 하지만 장기적으로 볼 때, 버크셔의 주가가 사업 성과를 가장 잘 반영하는 지표가 될 것이라 생각합니다.

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다음 이야기로 넘어가기 전에, 재무제표에는 반영되지 않은 아주 좋은 소식을 전해드리고 싶습니다. 2018년 초, 저희는 경영진 개편을 단행했습니다. 아지트 자인이 보험 사업 전체를 총괄하게 되었으며, 그렉 아벨이 기타 모든 사업을 책임지는 역할을 맡게 되었습니다. 이러한 변화는 오래전부터 필요했던 일이었습니다. 이제 버크셔는 제가 단독으로 운영을 감독하던 시절보다 훨씬 더 뛰어난 경영 체계를 갖추게 되었습니다. 아지트와 그렉은 탁월한 재능을 지닌 인물들이며, 버크셔의 정신이 그들의 혈액 속에 흐르고 있습니다.

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이제 여러분이 소유한 것에 대해 살펴보겠습니다.

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숲을 보십시오 – 나무 하나하나에 집착하지 마십시오

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버크셔를 평가하는 투자자들 중에는 저희가 운영하는 수많은 사업들의 세부 사항에 집착하는 경우가 있습니다. 이는 버크셔의 경제적 ‘나무들’을 개별적으로 분석하는 것과 같습니다. 하지만 버크셔가 보유한 사업들이 너무나 다양하고 방대하기 때문에, 그런 방식의 분석은 지치고 혼란스러울 수 있습니다. 저희의 사업은 가느다란 가지부터 거대한 삼나무까지 다양하게 존재합니다. 그 중 일부는 문제가 있는 나무들이며, 향후 10년 내에 사라질 가능성이 높습니다. 하지만 대부분의 나무들은 앞으로 더욱 성장하여 크고 아름답게 변할 운명입니다.

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다행히도 버크셔의 내재 가치를 평가하기 위해 개별 나무 하나하나를 분석할 필요는 없습니다. 그 이유는 버크셔의 ‘숲’이 다섯 개의 중요한 ‘큰 숲(groves)’으로 이루어져 있기 때문입니다. 그리고 이 다섯 개의 숲은 전체적으로 평가할 수 있으며, 비교적 정확한 가치를 산출할 수 있습니다. 이 중 네 개의 숲은 이해하기 쉬운 사업 및 금융 자산들로 구성된 그룹입니다. 하지만 다섯 번째 숲인 보험 사업은 조금 다릅니다. 버크셔에게 엄청난 가치를 제공하지만, 그 방식이 눈에 잘 띄지 않습니다. 이에 대해서는 이 편지의 뒷부분에서 자세히 설명하겠습니다.

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첫 번째 네 개의 숲을 자세히 살펴보기 전에, 자본을 운용하는 데 있어 저희의 가장 중요한 목표를 다시 한번 강조하고 싶습니다. 저희는 우수한 경영진이 운영하는 기업을 전체 또는 일부 인수하며, 견고하고 지속 가능한 경제적 특성을 가진 기업을 찾는 것을 목표로 합니다. 또한, 이러한 기업들을 합리적인 가격에 매입하는 것이 필수적입니다.

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때때로 저희는 이러한 기준을 충족하는 기업의 경영권을 인수할 수 있습니다. 하지만 더 자주 발생하는 경우는, 저희가 원하는 특성을 가진 상장 기업들을 발견하는 것입니다. 이 경우, 일반적으로 해당 기업의 지분 5~10%를 취득합니다. 이처럼 거대한 자본을 배분하는 두 가지 접근 방식(경영권 인수 및 부분 지분 투자)을 동시에 활용하는 것은 미국 기업들 사이에서도 드문 전략입니다. 그리고 때때로 이러한 방식이 저희에게 중요한 경쟁 우위를 제공하기도 합니다.

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최근 몇 년간, 저희가 따라야 할 합리적인 투자 방향은 명확했습니다. 개별 기업을 통째로 인수하는 것보다 상장 주식을 매입하는 것이 훨씬 더 높은 가치를 제공했기 때문입니다. 이러한 차이로 인해, 지난해 저희는 약 430억 달러 규모의 상장 주식을 매입했고, 190억 달러만을 매도했습니다. 찰리와 저는 저희가 투자한 기업들이 탁월한 가치를 제공하며, 인수 거래를 통해 얻을 수 있는 가치보다 훨씬 더 뛰어나다고 믿고 있습니다.

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최근 저희가 상장 주식 투자를 늘렸음에도 불구하고, 버크셔의 숲에서 가장 가치 있는 ‘숲(grove)’은 여전히 버크셔가 지배하는 수십 개의 비(非)보험 사업들입니다. 이들 자회사는 대부분 100% 소유하고 있으며, 최소 80% 이상의 지분을 보유하고 있습니다. 이러한 자회사들은 지난해 168억 달러의 순이익을 기록했습니다. 여기서 ‘순이익’이라고 할 때, 이는 단순한 영업이익이 아니라 모든 세금, 이자 비용, 경영진 보상(현금 및 주식 기반 보상 포함), 구조조정 비용, 감가상각 및 본사 운영비용 등을 모두 차감한 후 남은 금액을 의미합니다.

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저희가 말하는 순이익은 월스트리트 은행가들이나 기업 CEO들이 흔히 강조하는 이익 개념과는 크게 다릅니다. 이들은 종종 "조정된 EBITDA"라는 개념을 사용하여 이익을 부풀립니다. 이러한 지표는 실제로 발생하는 여러 비용을 제외한 채 "이익"을 정의하는 방식이며, 이는 기업의 실제 수익성을 정확히 반영하지 못합니다.

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예를 들어, 일부 경영진은 자사주 기반 보상을 비용으로 계산하지 않아야 한다고 주장하기도 합니다. (하지만 그것이 비용이 아니라면, 주주들이 제공하는 선물이라도 된다는 말인가요?) 또한, 구조조정 비용에 대해서도 비슷한 논리를 펼칩니다. 물론, 작년의 특정한 구조조정이 반복되지 않을 수도 있지만, 구조조정 자체는 기업 활동에서 흔히 발생하는 일입니다. 버크셔 역시 수십 차례 구조조정을 진행한 바 있으며, 그 비용은 언제나 저희 주주들이 부담해 왔습니다.

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에이브러햄 링컨은 한때 이런 질문을 던졌습니다. “개의 꼬리를 다리라고 부른다면, 개는 다리가 몇 개가 될까요?” 그리고 그는 스스로 이렇게 대답했습니다. “네 개입니다. 꼬리를 다리라고 부른다고 해서 다리가 되는 것은 아니니까요.” 만약 링컨이 월스트리트에 있었다면, 그는 무척 외로움을 느꼈을 것입니다.

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찰리와 저는 인수와 관련된 상각비 14억 달러(자세한 내용은 K-84 페이지 참조)가 실제 경제적 비용이 아니라고 생각합니다. 따라서 비공개 기업이나 상장 주식을 평가할 때, GAAP 기준 이익에서 이러한 상각비를 다시 더하여 고려합니다.

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반면, 버크셔의 84억 달러 규모의 감가상각비는 실제 경제적 비용보다 낮게 책정된 것입니다. 실제로 저희는 경쟁력을 유지하기 위해 매년 이보다 더 많은 금액을 투자해야 합니다. 이러한 유지보수성 자본 지출을 넘어, 성장을 위해 추가적인 대규모 투자를 진행하고 있습니다. 지난 한 해 동안, 버크셔는 총 145억 달러를 공장, 설비 및 기타 유형자산에 투자했으며, 그중 89%가 미국 내에서 집행되었습니다.

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버크셔에서 두 번째로 가치 있는 ‘숲’은 주식 포트폴리오입니다. 이는 대형 기업들에 대한 5~10% 수준의 지분 투자로 구성되어 있습니다. 앞서 언급했듯이, 2018년 말 기준, 저희의 주식 투자 가치는 약 1,730억 달러에 달하며, 이는 투자 원가를 크게 초과하는 수준입니다. 만약 저희가 이 포트폴리오를 연말 기준 평가금액으로 매각했다면, 약 147억 달러의 연방 소득세를 납부해야 했을 것입니다. 하지만 저희는 대부분의 주식을 장기간 보유할 가능성이 큽니다. 다만, 언젠가 매각하게 되면, 그 시점에서 적용되는 세율에 따라 세금을 부담해야 할 것입니다.

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저희가 투자한 기업들은 지난해 총 38억 달러의 배당금을 지급했으며, 이 금액은 2019년에는 더욱 증가할 전망입니다. 하지만 배당금보다 훨씬 중요한 것은, 이 기업들이 매년 보유하고 있는 막대한 이익입니다. 이를 보여주는 지표로, 저희가 보유한 상위 5개 기업의 실적을 살펴보겠습니다.

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연말 기준, 저희가 보유한 상위 5개 기업의 지분율과 버크셔의 배당금 및 유보이익(단위: 백만 달러)은 다음과 같습니다.

기업명	연말기준 지분율	버크셔가 받은 배당금 (단위: 백만 달러) (1)	버크셔가 보유한 유보이익 (단위: 백만 달러) (2)
아메리칸 익스프레스	17.9%	$237	$997
애플	5.4%	$745	$2,502
뱅크 오브 아메리카	9.5%	$551	$2,096
코카콜라	9.4%	$624	($21)
웰스파고	9.8%	$809	$1,263
합계	-	$2,966	$6,837

(1) 현재 연간 배당 지급 기준

(2) 2018년 순이익에서 보통주 및 우선주 배당금을 차감한 후 남은 유보이익

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GAAP 기준에서는 저희가 투자한 기업들의 유보이익을 버크셔의 재무제표에 포함하는 것을 허용하지 않습니다. 하지만 이러한 유보이익은 저희에게 매우 큰 가치를 제공합니다. 과거 데이터를 보면, 저희가 투자한 기업들이 내부적으로 보유하고 재투자한 이익은 결국 버크셔에 상당한 자본 이득을 가져다주었습니다. 구체적으로, 이 기업들이 1달러를 재투자할 때마다, 버크셔는 그 이상(1달러 이상의) 자본 이득을 얻게 되었습니다.

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위의 표에서 한 가지 예를 들어보겠습니다. 버크셔가 보유한 아메리칸 익스프레스(American Express) 주식 수는 지난 8년 동안 변함이 없었습니다. 하지만 회사의 자사주 매입 덕분에 저희의 지분율은 12.6%에서 17.9%로 증가했습니다. 지난해 아메리칸 익스프레스는 총 69억 달러의 순이익을 기록했으며, 그중 버크셔의 몫은 12억 달러였습니다. 이는 저희가 해당 지분을 매입하는 데 사용한 13억 달러의 약 96%에 해당하는 금액입니다. 결국, 기업의 이익이 증가하고 유통 주식 수가 줄어들면, 장기적으로 주주들은 좋은 성과를 얻게 됩니다.

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버크셔가 보유한 사업 중 세 번째 범주는 다른 주체들과 공동으로 지배권을 행사하는 네 개의 기업입니다. 이들 기업에서 버크셔가 보유한 지분율과 2018년 세후 영업이익 몫은 다음과 같습니다. 크래프트 하인즈 26.7%, 버카디아 및 일렉트릭 트랜스미션 텍사스 50%, 파일럿 플라잉 J 38.6%. 이러한 기업들에서 버크셔가 차지한 2018년 세후 영업이익 총액은 약 13억 달러였습니다.

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버크셔의 네 번째 ‘숲’은 현금 및 현금성 자산입니다. 2018년 연말 기준, 저희는 미국 국채 및 기타 현금성 자산에 1,120억 달러를 보유하고 있었으며, 추가로 200억 달러를 기타 고정수입 자산에 투자하고 있었습니다. 이 중 일부는 절대 손대지 않는 자금으로 간주됩니다. 저희는 외부 위기 상황에 대비하여 최소 200억 달러 이상의 현금성 자산을 항상 보유할 것을 약속했으며, 이러한 안정성을 위협할 수 있는 어떠한 활동도 피하겠다고 다짐했습니다.

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버크셔는 영원히 금융적으로 견고한 요새로 남을 것입니다. 경영을 하면서 저 역시 비싼 대가를 치르는 실수를 저지를 수도 있고, 분명한 기회를 놓칠 수도 있습니다. 때때로 시장이 불안정해지면 투자자들이 주식을 팔아버리면서 버크셔의 주가가 급락할 수도 있습니다. 하지만 저는 절대 현금 부족 위험을 감수하지 않을 것입니다.

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앞으로 저희는 보유한 초과 유동성의 상당 부분을 버크셔가 영구적으로 소유할 수 있는 기업들에 투자하길 기대하고 있습니다. 하지만 단기적으로는 그 전망이 밝지 않습니다. 장기적인 성장 가능성이 있는 우량 기업들(비상장)의 가격이 지나치게 높게 형성되어 있기 때문입니다.

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이러한 실망스러운 현실로 인해, 2019년에도 저희는 상장 주식 보유량을 더욱 늘릴 가능성이 높습니다. 그럼에도 불구하고, 저희는 여전히 '코끼리급' 대형 인수 거래를 기대하고 있습니다. 저와 찰리는 각각 88세, 95세지만(제가 더 젊습니다!), 이런 대형 인수의 가능성을 생각할 때마다 여전히 가슴이 두근거립니다. (사실, 이 문장을 쓰면서도 제 심박수가 올라가는 걸 느낍니다.)

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제가 앞으로 더 많은 주식을 매입할 것이라는 예상은 시장에 대한 예측이 아닙니다. 찰리와 저는 다음 주나 내년에 주식시장이 어떻게 움직일지 전혀 알지 못합니다. 그리고 그러한 예측은 저희의 투자 방식에 포함된 적이 없습니다. 대신, 저희는 어떤 기업의 지분 일부가 현재 시장 가격보다 더 높은 가치를 지니고 있는지 계산하는 데 집중합니다.

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저는 버크셔의 내재가치를 네 개의 주요 자산 그룹의 가치를 합산한 후, 상장 주식을 매각할 때 발생할 세금을 적절히 차감하는 방식으로 대략적으로 추정할 수 있다고 생각합니다.

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어떤 분들은 버크셔가 완전 소유한 사업들을 매각할 경우 발생할 세금 비용도 고려해야 하지 않느냐고 질문할 수도 있습니다. 하지만 그런 걱정은 할 필요가 없습니다. 설령 세금을 전혀 내지 않아도 된다 하더라도, 저희가 보유한 훌륭한 기업들을 매각하는 것은 어리석은 일입니다. 정말 좋은 기업을 찾는 것은 극도로 어려운 일이며, 운 좋게 그런 기업을 소유하게 되었다면, 그것을 매각하는 것은 전혀 말이 되지 않습니다.

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저희가 보유한 모든 부채의 이자 비용은 버크셔의 비(非)보험 사업들의 순이익을 계산할 때 이미 비용으로 차감되었습니다. 더 나아가, 저희가 보유한 첫 번째 네 개의 '숲'에 대한 자금 조달의 상당 부분은 다섯 번째 '숲', 즉 우수한 보험 회사들로 구성된 사업부에서 창출된 자금으로 이루어져 있습니다. 저희는 이 자금을 ‘부유자금(float)’이라고 부릅니다. 이는 장기적으로 볼 때 비용이 들지 않는 자금원, 혹은 그 이상으로 유리한 재원이 될 것으로 기대하고 있습니다. ‘부유자금(float)’의 특성에 대해서는 이 편지의 뒷부분에서 더 자세히 설명하겠습니다.

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마지막으로, 가장 중요하며 지속적으로 기억해야 할 점이 있습니다. 버크셔의 가치는 이 다섯 개의 ‘숲’을 하나의 단일 기업으로 통합함으로써 극대화됩니다. 이러한 구조 덕분에 저희는 대규모 자본을 유연하고 객관적으로 배분할 수 있으며, 기업 리스크를 제거하고, 폐쇄적인 사고를 피할 수 있습니다. 또한, 극도로 낮은 비용으로 자산을 조달하고, 때때로 세금 효율성을 활용할 기회를 얻으며, 운영비를 최소화할 수 있습니다.

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버크셔에서는 전체가 개별 부분의 합보다 훨씬 더 큰 가치를 지닙니다.

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자사주 매입과 재무 보고

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앞서 언급했듯이, 버크셔는 필요에 따라 자사주를 매입할 계획입니다. 저희는 항상 버크셔의 내재가치보다 할인된 가격에서 주식을 매입할 것이며, 이는 분명한 원칙입니다. 이러한 자사주 매입은 버크셔의 주식을 매도하는 주주뿐만 아니라, 계속 보유하는 주주들 모두에게 이익이 될 것입니다.

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물론, 자사주 매입으로 인해 주식을 매도하는 주주들이 얻는 이익은 크지 않을 수 있습니다. 이는 저희가 신중하게 매입을 진행하여 버크셔의 주가에 미치는 영향을 최소화할 것이기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, 시장에 추가적인 매수자가 존재한다는 점은 매도자들에게 어느 정도 긍정적인 효과를 가져다줄 것입니다.

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계속해서 주식을 보유하는 주주들에게는 자사주 매입의 이점이 명확합니다. 예를 들어, 시장에서 주식을 매도하는 주주의 지분이 1달러의 가치가 있음에도 90센트에 거래된다면, 버크셔가 이를 매입할 때마다 남아 있는 주주들의 주당 내재가치는 증가하게 됩니다. 물론, 자사주 매입은 가격을 신중하게 고려하여 진행해야 합니다. 무분별하게 과대평가된 주식을 매입하는 것은 기업 가치에 오히려 해가 될 수 있으며, 이는 지나치게 낙관적인 CEO들이 흔히 간과하는 사실입니다.

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어떤 기업이 자사주 매입을 고려하고 있다고 발표할 때, 모든 주주들이 합리적인 가치 평가를 할 수 있도록 충분한 정보를 제공하는 것이 필수적입니다. 찰리와 저는 이 연례 보고서를 통해 그러한 정보를 제공하려고 노력하고 있습니다. 저희는 어떤 주주라도 잘못된 정보나 불충분한 정보로 인해 보유 주식을 버크셔에 매도하는 상황이 발생하는 것을 원하지 않습니다.

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물론, 일부 주주들은 저희의 가치 평가에 동의하지 않을 수도 있습니다. 또한, 일부 주주들은 버크셔 주식보다 더 매력적인 투자처를 찾았다고 생각하여 주식을 매도할 수도 있습니다. 그리고 이들 중 일부는 옳을 것입니다. 분명히 버크셔보다 훨씬 더 높은 수익을 제공할 수 있는 주식들이 시장에 존재합니다.

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또한, 일부 주주들은 더 이상 자본을 축적하기보다, 자신이나 가족을 위해 자금을 소비할 시점이 되었다고 판단할 수도 있습니다. 그러나 찰리와 저는 아직 그 그룹에 속할 생각이 없습니다. 아마도 나이가 더 들어서야 큰돈을 쓰게 될지도 모르겠습니다.

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지난 54년 동안, 버크셔에서 이루어진 경영적 결정들은 주식을 매도하는 주주가 아니라, 계속해서 보유하는 주주들의 입장에서 내려졌습니다. 그 결과, 찰리와 저는 한 번도 분기별 실적에 초점을 맞춘 적이 없습니다.

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사실, 버크셔는 포춘 500대 기업 중에서 유일하게 월별 실적 보고서나 대차대조표를 작성하지 않는 기업일지도 모릅니다. 물론, 저희는 대부분의 자회사들이 작성하는 월별 재무 보고서를 정기적으로 검토합니다. 하지만 찰리와 저는 버크셔 전체의 실적과 재무 상태를 분기별로만 확인합니다.

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또한, 버크셔는 전체 기업 차원의 예산을 운영하지 않습니다 (물론, 많은 자회사들은 자체적으로 예산을 유용하게 활용하고 있습니다). 이처럼 회사 전체 예산을 설정하지 않음으로써, 본사는 ‘목표해야 할 분기별 수치’를 가질 필요가 없었습니다. 이러한 접근 방식은 저희가 소중하게 여기는 기업 문화를 강화하는 데 있어 매우 중요한 메시지를 경영진들에게 전달합니다.

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오랜 세월 동안 찰리와 저는 월스트리트의 기대를 충족시키려는 경영진의 욕심으로 인해 발생한 다양한 회계적, 운영적 부정 행위를 목격해 왔습니다. 처음에는 단순한 "꼼수"로 시작됩니다. 가령, 분기 말에 매출을 부풀리는 행위, 증가하는 보험 손실을 애써 외면하는 행위, 혹은 임의적 충당금(cookie-jar)을 활용하여 실적을 조정하는 행위 등이 있습니다. 하지만 이러한 조작이 결국 전면적인 회계 사기로 이어지는 첫걸음이 될 수 있습니다. 경영진은 "이번 한 번만 숫자를 조정하겠다"고 생각할 수도 있습니다. 하지만 현실에서는 그것이 단발적인 조정으로 끝나는 경우가 거의 없습니다. 그리고 만약 CEO가 조금이라도 속이는 것이 허용된다면, 그 아래 직원들도 쉽게 같은 방식의 행동을 정당화하게 됩니다.

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버크셔에서 저희가 신경 쓰는 대상은 월스트리트의 애널리스트나 시장 논평가들이 아닙니다. 찰리와 저는 주주-파트너 여러분을 위해 일하고 있습니다. 따라서 저희가 보고받는 숫자는 그대로 여러분께 전달될 것입니다.

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비(非)보험 사업 – 사탕부터 기관차까지

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이제 버크셔에서 가장 가치 있는 ‘숲’, 즉 비(非)보험 사업부를 좀 더 자세히 살펴보겠습니다. 다만, 경쟁사들에게 불필요하게 유용한 정보를 제공하고 싶지는 않기 때문에, 일부 세부 사항은 공개하지 않을 것입니다. 각 사업별 추가 정보는 K-5 ~ K-22 및 K-40 ~ K-51 페이지에서 확인할 수 있습니다.

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이 사업들을 하나의 그룹으로 보면, 2018년 세전 이익은 208억 달러로, 2017년 대비 24% 증가했습니다. 다만, 2018년에 진행한 인수합병이 이 이익 증가에 기여한 부분은 미미한 수준이었습니다.

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이제부터는 세전 기준 수치를 중심으로 설명하겠습니다. 하지만 참고로, 2018년 이들 사업에서의 세후 이익은 무려 47% 증가했습니다. 이러한 급격한 증가의 주요 원인은 해당 연도 초에 시행된 법인세율 인하입니다. 이제, 왜 이러한 변화가 그렇게 큰 영향을 미쳤는지 살펴보겠습니다.

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경제적 현실부터 살펴보겠습니다. 좋든 싫든, 미국 정부는 의회가 결정한 크기만큼 버크셔의 이익에 대한 지분을 갖고 있다고 볼 수 있습니다. 말하자면, 미 재무부는 버크셔의 특별 주식을 보유하고 있는 셈이며, 이 주식은 매년 거액의 ‘배당금(즉, 세금)’을 지급받습니다. 2017년을 포함한 오랜 기간 동안, 미국의 법인세율은 35%였으며, 덕분에 정부는 이 ‘특별 주식’에서 상당한 수익을 올리고 있었습니다. 실제로, 1965년 버크셔를 인수할 당시에는 정부가 이 주식에서 한 푼도 받지 않았지만, 이후 매년 수십억 달러를 연방 정부에 납부하는 자산으로 변모했습니다.

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그러나 지난해 법인세율이 35%에서 21%로 인하되면서, 정부가 보유한 "지분"의 40%(즉, 35% 중 14%)가 버크셔에 무료로 반환된 것과 같은 효과가 발생했습니다. 그 결과, 버크셔의 A주 및 B주 주주들은 자신들의 지분에 귀속되는 이익이 크게 증가하는 혜택을 누리게 되었습니다.

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이러한 변화는 여러분과 제가 보유한 버크셔 주식의 내재가치를 실질적으로 증가시켰습니다. 또한, 같은 원리가 버크셔가 보유한 거의 모든 주식의 내재가치를 높이는 역할을 했습니다.

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이것이 핵심 요점입니다. 하지만 버크셔의 이익 증가를 일부 상쇄한 다른 요인들도 있습니다. 예를 들어, 버크셔의 대규모 유틸리티 사업이 얻은 세금 혜택은 결국 고객들에게 돌아갑니다. 또한, 저희가 국내 기업들로부터 받는 막대한 배당금에 적용되는 세율은 여전히 약 13% 수준으로 거의 변함이 없었습니다. (이 낮은 세율은 합리적인데, 그 이유는 저희가 투자한 기업들이 이미 법인세를 납부한 후 남은 이익을 배당금으로 지급하기 때문입니다.) 그럼에도 불구하고, 새로운 세법 개정은 버크셔의 사업과 보유 주식의 가치를 상당히 높이는 결과를 가져왔습니다.

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이제 다시 버크셔의 비(非)보험 사업 실적으로 돌아가 보겠습니다. 이 분야에서 가장 중요한 두 개의 ‘거대한 삼나무’는 BNSF 철도와 버크셔 해서웨이 에너지(지분 90.9% 보유)입니다. 이 두 사업의 2018년 세전 이익은 총 93억 달러로, 2017년 대비 6% 증가했습니다. 이들 사업에 대한 더 자세한 내용은 K-5 ~ K-10 및 K-40 ~ K-45 페이지에서 확인할 수 있습니다.

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그다음으로 버크셔의 주요 비(非)보험 자회사 5곳을 살펴보겠습니다. (수익 기준으로 정렬한 것이 아니라, 알파벳 순서로 나열되었습니다.) 이들 기업은 다음과 같습니다. 클레이턴 홈스, 인터내셔널 메탈워킹, 루브리졸, 마몬, 프리시전 캐스트파트. 이들 5개 기업의 2018년 총 세전 이익은 64억 달러로, 2017년의 55억 달러에서 증가했습니다.

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그다음으로, 다음 5개 비(非)보험 자회사를 살펴보겠습니다. (이들 역시 수익 순이 아닌 알파벳 순으로 나열되었습니다.) 포레스트 리버, 존스 맨빌, 미텍, 쇼 인더스트리즈, TTI(Techtronic Industries). 이 5개 기업의 2018년 총 세전 이익은 24억 달러로, 2017년의 21억 달러에서 증가했습니다.

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버크셔가 보유한 그 외의 수많은 비(非)보험 사업들의 2018년 총 세전 이익은 36억 달러로, 2017년의 33억 달러에서 증가했습니다.

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보험, ‘부유자금(Float)’, 그리고 버크셔의 자금 조달

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버크셔의 다섯 번째 ‘숲’인 손해보험(Property/Casualty, P/C) 사업부는 1967년부터 버크셔의 성장을 이끌어온 핵심 엔진이었습니다. 그해, 저희는 내셔널 인뎀니티와 그 자회사인 내셔널 파이어 앤드 마린을 860만 달러에 인수했습니다. 그리고 현재, 내셔널 인뎀니티는 순자산 기준으로 세계 최대의 손해보험 회사로 성장했습니다.

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저희가 손해보험 사업에 매력을 느꼈던 이유 중 하나는 이 산업의 비즈니스 모델 때문입니다. 손해보험사는 보험료를 먼저 받지만, 보험금(청구액)은 나중에 지급합니다. 특히 석면 피해나 중대한 산업재해와 같은 극단적인 경우에는, 보험금 지급이 수십 년에 걸쳐 이루어질 수도 있습니다.

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이러한 "먼저 보험료를 받고, 나중에 보험금을 지급하는" 모델 덕분에, 손해보험사는 거액의 자금을 보유할 수 있습니다. 이 자금이 바로 저희가 "부유자금(float)"이라고 부르는 돈입니다. 언젠가는 보험금으로 지급해야 하지만, 그동안 보험사는 이 자금을 운용하여 이익을 창출할 수 있습니다. 보험 계약과 보험금 청구는 끊임없이 이루어지지만, 보험사가 보유하는 '부유자금'의 규모는 일반적으로 보험료 수입 대비 상당히 안정적인 수준을 유지합니다. 결과적으로, 버크셔의 보험 사업이 성장할수록, 부유자금(float) 역시 함께 증가합니다. 그리고 다음 표는 버크셔의 부유자금이 얼마나 성장해 왔는지를 보여줍니다.

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다음은 버크셔의 부유자금(float) 성장 추이입니다. (단위: 백만 달러)

연도(Year)	부유자금(Float)
1970	39
1980	237
1990	1,632
2000	27,871
2010	65,832
2018	122,732

* 생명보험, 연금보험, 건강보험 사업에서 발생한 부유자금도 포함됩니다.

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앞으로 부유자금(float)이 감소할 가능성도 있지만, 그 속도는 매우 완만할 것입니다. 연간 감소율이 최대 3%를 넘지는 않을 것으로 예상합니다. 이는 버크셔의 보험 계약 구조 덕분입니다. 저희의 보험 사업은 단기적으로 현금 자산에 큰 부담을 줄 만한 대규모 보험금 지급 요청을 받을 가능성이 거의 없습니다. 이러한 구조는 의도적으로 설계된 것이며, 버크셔 보험사들의 독보적인 재무적 강점의 핵심 요소이기도 합니다. 그리고 이 강점이 흔들리는 일은 결코 없을 것입니다.

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만약 보험료 수입이 총 비용과 최종 보험금 지급액을 초과한다면, 저희의 보험 사업은 언더라이팅 이익(underwriting profit)을 기록하게 됩니다. 이 경우, 부유자금(float) 운용에서 발생하는 투자 수익뿐만 아니라, 보험 사업 자체에서도 추가적인 이익이 발생합니다. 즉, 저희는 사실상 "공짜 자금"을 활용하는 것과 같으며, 더 나아가 이 자금을 보유하는 대가로 돈을 받는 셈이 됩니다.

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그러나 모든 보험사들이 이런 이상적인 결과를 달성하고자 하기 때문에, 업계 내 경쟁이 매우 치열해집니다. 이 경쟁이 지나치게 심해질 경우, 손해보험(P/C) 업계 전체가 상당한 언더라이팅 손실(underwriting loss)을 기록하기도 합니다. 결국, 이 손실은 보험사들이 부유자금(float)을 보유하는 대가로 치르는 비용과 같습니다. 이러한 치열한 경쟁 환경을 감안하면, 손해보험 업계는 부유자금 운용으로 인한 수익이 있음에도 불구하고, 대부분의 미국 기업들에 비해 실질 순자산 대비 저조한 수익률을 기록하는 흐름을 이어갈 가능성이 높습니다.

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그럼에도 불구하고, 저는 버크셔의 전망을 긍정적으로 보고 있습니다. 버크셔는 압도적인 재무적 강점을 보유하고 있으며, 덕분에 대부분의 손해보험(P/C) 회사들보다 훨씬 더 유연하게 부유자금(float)을 투자할 수 있습니다. 저희에게는 다양한 투자 선택지가 항상 열려 있으며, 이러한 선택지는 때때로 큰 기회를 제공합니다. 특히, 다른 보험사들이 투자 여력이 부족해 제약을 받을 때, 버크셔는 오히려 더 많은 기회를 가질 수 있습니다.

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또한, 버크셔의 손해보험(P/C) 사업부는 뛰어난 언더라이팅 실적을 보유하고 있습니다. 지난 16년 동안, 버크셔는 15년 연속 언더라이팅 이익(underwriting profit)을 기록했으며, 예외적으로 2017년에는 32억 달러의 세전 손실을 기록했습니다. 그러나 전체 16년 동안의 누적 세전 이익은 270억 달러에 달하며, 2018년 한 해 동안만 20억 달러의 언더라이팅 이익을 기록했습니다.

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이러한 성과는 단순한 우연이 아닙니다. 버크셔의 보험 관리자들은 매일같이 철저한 리스크 평가를 수행하며, 부유자금(float)의 혜택이 부실한 언더라이팅 결과로 인해 무의미해질 수 있다는 사실을 잘 알고 있습니다. 대부분의 보험사들도 이러한 원칙을 말로는 강조하지만, 실제로 지키는 곳은 많지 않습니다. 하지만 버크셔에서는 이것이 단순한 원칙이 아니라, 마치 "구약 성경 수준의 신념"과도 같은 철칙입니다.

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* * * * * * * * * * * *

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대부분의 기업은 부채(debt)와 자기자본(equity)이라는 두 가지 자금 조달 방식에 의존합니다. 그러나 버크셔는 여기에 더해 두 가지 추가적인 자금 조달 수단을 보유하고 있습니다. 하지만 그 전에, 먼저 일반적인 자금 조달 방식인 부채와 자기자본부터 살펴보겠습니다.

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저희는 부채(debt)를 매우 신중하게 사용합니다. 물론, 많은 경영진들은 이 정책에 동의하지 않을 수도 있습니다. 그들은 대규모 부채를 활용하면 자기자본 투자자들의 수익률이 극대화된다고 주장할 것입니다. 그리고 이처럼 더 과감한 접근 방식을 취하는 CEO들은 대부분의 경우 옳을 수도 있습니다.

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그러나 아주 드물고 예측하기 어려운 시기에 신용이 사라지면서, 부채가 기업에 치명적인 위험이 될 수도 있습니다. 이러한 접근 방식은 러시안 룰렛과도 같습니다—대부분의 경우 승리하지만, 가끔은 치명적인 결과를 초래할 수 있습니다. 이런 전략은 기업의 이익이 증가할 때는 일부를 가져가면서, 손실이 발생하면 책임을 지지 않는 사람들에게는 경제적으로 말이 될 수도 있습니다. 하지만 버크셔에게 그런 전략은 말도 안 되는 일입니다. 합리적인 사람은 자신이 가지고 있고 꼭 필요한 것을, 불확실한 것을 얻기 위해 위험에 빠뜨리지 않습니다.

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저희의 연결 재무제표(K-65 페이지 참조)에 나타난 부채의 대부분은 철도 및 에너지 사업부에 속해 있습니다. 이 두 사업부는 자산 집약적 산업에 속하며, 경기 침체 시기에도 강력한 현금 흐름을 유지하는 특징이 있습니다. 따라서 이들이 사용하는 부채는 사업 운영에 적절한 수준이며, 또한 버크셔가 직접 보증하지 않습니다.

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버크셔의 자기자본 수준은 완전히 다른 이야기입니다. 버크셔의 자기자본은 3,490억 달러에 달하며, 이는 미국 기업들 사이에서 비교할 대상이 거의 없습니다. 이렇게 막대한 자본을 구축할 수 있었던 이유는 오랜 기간 동안 이익을 전액 유보하고, 복리의 힘을 극대화했기 때문입니다. 만약 저희가 100% 배당 정책을 따랐다면, 현재와 같은 자본을 보유할 수 없었을 것입니다. 그럴 경우, 1965년 회계연도를 시작할 당시의 2,200만 달러로 여전히 사업을 운영하고 있을지도 모릅니다.

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버크셔는 부채와 자기자본 외에도, 두 가지 비교적 드문 자금 조달원을 통해 큰 혜택을 받아왔습니다. 그중 가장 중요한 것은 앞서 설명한 부유자금(float)입니다. 회계상으로는 부유자금이 대규모 순부채로 기록되지만, 실제로는 동일한 규모의 자기자본보다 더 유용하게 활용되어 왔습니다. 그 이유는 부유자금이 언더라이팅 이익과 함께 발생하는 경우가 많기 때문입니다. 즉, 버크셔는 대부분의 해에 다른 사람의 돈을 보유하고 운용하는 대가로 오히려 돈을 받는 셈이 되었습니다.

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저는 여러 번 강조해왔듯이, 이러한 이상적인 결과가 보장된 것은 아닙니다. 보험 리스크 평가에서 실수를 저지르면 그 규모가 엄청날 수 있으며, 문제는 수년에 걸쳐 서서히 드러날 수도 있습니다. (예를 들어, 석면 피해 사례를 떠올려 보십시오.) 허리케인 카트리나나 마이클을 훨씬 능가하는 대재앙이 언젠가는 발생할 것입니다. 그것이 내일일 수도 있고, 수십 년 후일 수도 있습니다. 이러한 ‘대형 재앙’은 허리케인이나 지진과 같은 기존의 자연재해에서 올 수도 있고, 보험업계가 아직 제대로 대비하지 못한 사이버 공격과 같은 예상치 못한 사건이 될 수도 있습니다. 만약 이런 초대형 재난이 발생하면, 저희도 그 피해에서 자유로울 수 없습니다. 그리고 그 손실은 아주 클 것입니다. 그러나, 대부분의 보험사들과 달리, 버크셔는 다음 날부터 다시 사업을 확장할 준비가 되어 있을 것입니다.

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버크셔가 특히 유리한 수준으로 보유하고 있는 또 하나의 자금 조달원은 이연 법인세입니다. 이연 법인세는 언젠가는 납부해야 할 부채이지만, 그동안에는 이자 비용 없이 사용할 수 있는 자금입니다.

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앞서 언급했듯이, 버크셔가 보유한 총 505억 달러의 이연 법인세 중 약 147억 달러는 주식 투자에서 발생한 미실현 이익에 기인한 것입니다. 이 부채는 현재의 법인세율인 21%를 기준으로 재무제표에 반영되어 있지만, 실제 납부 시점에는 그 당시 적용되는 세율로 계산될 것입니다. 그때까지 버크셔는 사실상 이자 비용이 없는 '대출'을 활용하는 것과 같습니다. 이를 통해 더 많은 자금을 주식 시장에 투자할 수 있는 여력이 생기며, 그렇지 않은 경우보다 더 큰 투자 기회를 가질 수 있습니다.

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추가적으로, 버크셔의 이연 법인세 중 283억 달러는 공장 및 장비와 같은 자산에 대해 감가상각을 가속화할 수 있기 때문에 발생한 것입니다. 즉, 현재 납부해야 할 세금을 줄이는 효과가 있으며, 이러한 절세 효과는 시간이 지나면서 점진적으로 반전됩니다. 하지만 버크셔는 지속적으로 새로운 자산을 구매하고 있으며, 현행 세법이 유지되는 한, 이와 같은 자금 조달원은 앞으로도 증가할 가능성이 높습니다.

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장기적으로 보면, 버크셔의 자금 조달 기반, 즉 재무제표의 오른쪽(부채 및 자본 부분)은 주로 이익 유보를 통해 성장할 것입니다. 저희의 역할은 이렇게 유보된 자금을 효과적으로 활용하는 것입니다. 즉, 재무제표의 왼쪽(자산 부분)에 매력적인 자산을 추가하는 것이 저희의 핵심 과제입니다.

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GEICO와 토니 나이슬리(Tony Nicely)

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이 제목이 모든 것을 말해줍니다. 이 회사(GEICO)와 이 인물(토니 나이슬리)은 떼려야 뗄 수 없는 관계입니다. 토니 나이슬리는 1961년, 18세의 나이로 GEICO에 입사했습니다. 저는 그를 1970년대 중반에 처음 만났습니다. 그 당시, GEICO는 40년간의 빠른 성장과 탁월한 언더라이팅 실적을 기록한 후 갑자기 파산 직전의 위기에 몰려 있었습니다. 새롭게 취임한 경영진이 손실 비용을 심각하게 과소평가했으며, 그 결과 보험료를 지나치게 낮게 책정했던 것입니다. 당시 GEICO가 판매한 손실 유발 보험 상품(loss-generating policies)은 무려 230만 건 이상이었으며, 이 상품들이 만료되고 다시 가격을 조정하려면 수개월이 걸릴 수밖에 없었습니다. 그동안 회사의 순자산은 빠르게 제로(0)에 가까워지고 있었습니다.

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1976년, GEICO를 구하기 위해 잭 번(Jack Byrne)이 CEO로 영입되었습니다. 그가 부임한 직후, 저는 그를 만나보았고, 이 일을 맡기에 완벽한 인물이라는 확신을 가졌습니다. 그래서 곧바로 GEICO 주식을 적극적으로 매입하기 시작했습니다. 몇 달 만에 버크셔는 GEICO 지분의 약 1/3을 매입했으며, 이후 한 푼도 추가로 지출하지 않고 이 지분이 약 1/2로 증가했습니다. 이처럼 놀라운 지분 확대가 가능했던 이유는, GEICO가 경영 정상화 후 지속적으로 자사주를 매입했기 때문입니다. 결국, 버크셔가 GEICO 지분 절반을 확보하는 데 든 총 비용은 4,700만 달러에 불과했습니다. 이는 오늘날 뉴욕의 최고급 아파트 한 채 가격과 맞먹는 수준입니다.

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이제 17년 후인 1993년으로 넘어가 보겠습니다. 이 해, 토니 나이슬리(Tony Nicely)가 GEICO의 CEO로 승진했습니다. 이 시점에서 GEICO의 명성과 수익성은 회복되었지만, 성장성은 여전히 부족한 상태였습니다. 실제로 1992년 연말 기준, GEICO가 보유한 자동차 보험 계약 건수는 190만 건에 불과했으며, 이는 위기 이전 최고치와 비교하면 한참 모자란 수준이었습니다. 당시 미국 자동차 보험사 중 GEICO의 판매 실적 순위는 초라한 7위에 머물러 있었습니다.

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1995년 말, 토니 나이슬리가 GEICO에 새로운 활력을 불어넣은 후, 버크셔는 나머지 50% 지분을 인수하기 위해 23억 달러를 제안했습니다. 이는 버크셔가 처음 50% 지분을 매입할 때 지불한 금액의 50배에 해당하는 가격이었습니다. (그리고 사람들은 제가 절대 비싸게 주고 사지 않는다고들 하죠!) 이 제안은 성공적으로 성사되었으며, 버크셔는 성장 가능성이 크지만 아직 완전히 발전하지 않은 훌륭한 기업과 함께, GEICO를 제 기대 이상으로 성장시킬 훌륭한 CEO를 맞이하게 되었습니다.

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현재 GEICO는 미국에서 두 번째로 큰 자동차 보험사로 자리 잡았습니다. 1995년과 비교하면 매출이 무려 1,200% 증가했습니다. 또한, 버크셔가 GEICO를 인수한 이후 기록한 누적 언더라이팅 이익(세전 기준)은 155억 달러에 달합니다. 더불어, 투자 가능한 부유자금(float)도 25억 달러에서 221억 달러로 크게 증가했습니다.

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제 추산에 따르면, 토니 나이슬리의 GEICO 경영은 버크셔의 내재가치를 500억 달러 이상 증가시키는 데 기여했습니다. 뿐만 아니라, 그는 이상적인 경영자의 본보기였습니다. 그는 4만 명의 직원들이 자신도 몰랐던 능력을 발견하고 갈고닦을 수 있도록 돕는 리더였습니다.

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지난해, 토니 나이슬리는 CEO 자리에서 물러나기로 결정했으며, 6월 30일부로 오랜 파트너인 빌 로버츠(Bill Roberts)에게 그 역할을 넘겼습니다. 저는 수십 년 동안 빌의 업무 수행을 지켜봐 왔으며, 이번에도 토니가 올바른 결정을 내렸다고 확신합니다. 토니는 여전히 GEICO의 회장(Chairman)으로 남아 있으며, 앞으로도 평생 GEICO에 중요한 역할을 할 것입니다. 그는 결코 손을 놓고 가만히 있을 수 없는 사람입니다.

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모든 버크셔 주주들은 토니 나이슬리에게 감사해야 합니다. 그리고 그 목록의 가장 첫 번째에 제가 있습니다.

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투자 포트폴리오

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다음은 연말 기준으로 시장 가치가 가장 큰 버크셔의 보통주 투자 상위 15개 종목입니다. 단, 크래프트 하인즈 보유 지분(주식 3억 2,544만 2,152주)은 목록에서 제외되었습니다. 그 이유는 버크셔가 크래프트 하인즈의 지배주주 중 하나이므로, 이 투자를 '지분법'으로 회계 처리해야 하기 때문입니다. 버크셔의 재무제표상, 크래프트 하인즈 지분은 GAAP 기준으로 138억 달러로 기록되어 있습니다. 이 금액은 2018년 크래프트 하인즈가 무형자산 대규모 손실을 반영하며, 버크셔가 부담한 손실액만큼 조정된 값입니다. 연말 기준, 버크셔의 크래프트 하인즈 보유 지분의 시장 가치는 140억 달러였으며, 취득 원가는 98억 달러였습니다.

종목	보유 주식 수(주)	지분율*	취득 원가** (억 달러)	시장 가치 (억 달러)
아메리칸 익스프레스	151,610,700	17.9%	12.87	144.52
애플	255,300,329	5.4%	360.44	402.71
뱅크 오브 아메리카	918,919,000	9.5%	116.50	226.42
뱅크 오브 뉴욕 멜론	84,488,751	8.8%	38.60	39.77
차터 커뮤니케이션즈	6,789,054	3.0%	12.10	19.35
코카콜라	400,000,000	9.4%	12.99	189.40
델타 항공	65,535,000	9.6%	28.60	32.70
골드만 삭스	18,784,698	4.9%	23.80	31.38
JP모건 체이스	50,661,394	1.5%	56.05	49.46
무디스	24,669,778	12.9%	2.48	34.55
사우스웨스트 항공	47,890,899	8.7%	20.05	22.26
유나이티드 항공 홀딩스	21,938,642	8.1%	11.95	18.37
U.S. 뱅코프	146,346,999	9.1%	55.48	66.88
USG 코퍼레이션	43,387,980	31.0%	8.36	18.51
웰스파고	449,349,102	9.8%	106.39	207.06
기타 보유 주식	-	-	162.01	224.23

총 보유 보통주 가치(시장가 기준): 1,727.57억 달러

총 취득 원가(세금 기준 원가 포함): 1,028.67억 달러

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* 버크셔 계열사의 연금펀드가 보유한 주식은 제외됩니다.

** 이는 버크셔의 실제 매입 가격이며, 세금 기준 원가(tax basis)와 동일합니다.

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찰리와 저는 위에서 언급한 1,728억 달러 규모의 주식 포트폴리오를 단순한 티커의 집합으로 보지 않습니다. 이것은 단순한 단기적 투자 놀이가 아니며, 월스트리트의 신용등급 하향, 연방준비제도의 정책 변화, 정치적 변수, 경제학자들의 예측 또는 그날그날의 시장 이슈로 인해 쉽게 처분할 대상이 아닙니다.

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저희가 보유한 주식들을 바라보는 방식은 다릅니다. 버크셔가 부분적으로 소유한 기업들의 집합체로 보고 있으며, 이들 기업은 사업 운영에 필요한 순유형자본 대비 약 20%의 수익률을 기록하고 있습니다. 또한, 이 기업들은 과도한 부채를 사용하지 않고도 충분한 이익을 창출하고 있습니다.

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이처럼 규모가 크고, 안정적이며, 사업 모델이 명확한 기업들이 20% 수준의 수익률을 기록한다는 것은 어떤 상황에서도 놀라운 일입니다. 특히, 지난 10년간 많은 투자자들이 받아들였던 채권 수익률과 비교하면 더욱 그렇습니다. 예를 들어, 30년 만기 미국 국채의 수익률이 3% 이하였던 점을 감안하면, 이러한 기업들의 수익률은 정말 경이로운 수준입니다.

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때때로, 어떤 주식의 매입 가격이 터무니없이 높으면, 아무리 훌륭한 기업이라도 나쁜 투자로 변할 수 있습니다. 이것이 영구적인 손실로 이어지지는 않더라도, 투자자가 오랜 기간 고통을 겪을 가능성이 큽니다. 그러나 장기적으로 보면, 투자 수익률은 결국 기업의 실적과 수렴하게 되어 있습니다. 그리고 이제, 미국 기업들이 기록한 놀라운 실적에 대해 설명해 보겠습니다.

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미국이라는 강력한 순풍(The American Tailwind)

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오는 3월 11일이면, 제가 처음으로 미국 기업에 투자한 지 77년이 됩니다. 그때는 1942년, 저는 11세였으며, 6살 때부터 모아온 돈 114.75달러 전액을 투자했습니다. 제가 산 것은 Cities Service의 우선주 3주였습니다. 그 순간, 저는 자본가가 되었고, 그 기분은 정말 좋았습니다.

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이제 제가 처음 투자한 시점 이전의 두 번의 77년 주기로 시간을 거슬러 올라가 보겠습니다. 그렇게 하면 1788년, 즉 조지 워싱턴이 초대 대통령으로 취임하기 1년 전으로 돌아가게 됩니다. 그 당시, 누군가가 미국이라는 새로운 나라가 단 77년의 세 주기, 즉 약 230년 만에 이룰 성취를 상상할 수 있었을까요?

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1942년 이전의 두 번의 77년 주기 동안, 미국은 엄청난 성장을 이루었습니다. 초기에 미국의 인구는 400만 명에 불과했으며, 이는 세계 인구의 0.5%에도 미치지 못하는 수준이었습니다. 하지만 그 후, 미국은 세계에서 가장 강력한 나라로 성장했습니다. 그러나 1942년 봄, 미국은 심각한 위기에 직면해 있었습니다. 참전한 지 불과 3개월 만에, 미국과 동맹국들은 전쟁에서 심각한 손실을 입고 있었으며, 매일같이 나쁜 소식이 쏟아졌습니다.

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그러나 그러한 암울한 뉴스 속에서도, 1942년 3월 11일 당시 대부분의 미국인들은 결국 전쟁에서 승리할 것이라고 믿고 있었습니다. 그리고 그들의 낙관론은 단순히 전쟁 승리에 국한된 것이 아니었습니다. 타고난 비관주의자들을 제외하면, 대부분의 미국인들은 자신들의 자녀와 미래 세대가 자신들보다 훨씬 더 나은 삶을 살게 될 것이라고 확신하고 있었습니다.

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물론, 미국인들은 앞으로의 길이 결코 순탄하지 않을 것임을 잘 알고 있었습니다. 사실, 그 길이 평탄했던 적은 한 번도 없었습니다. 미국의 역사 초기에 남북전쟁이 발발했으며, 이로 인해 미국 남성 인구의 4%가 목숨을 잃었습니다. 당시 에이브러햄 링컨 대통령조차 "이렇게 태어나고, 이렇게 헌신된 나라가 과연 오래 지속될 수 있을까?"라는 의문을 공개적으로 제기할 정도였습니다. 또한, 1930년대에는 대공황이 미국을 강타하며 대규모 실업 사태가 발생했습니다.

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그럼에도 불구하고, 제가 1942년에 첫 투자를 했을 당시, 미국은 전쟁 이후의 성장을 기대하고 있었습니다.

그리고 그 기대는 충분한 근거가 있었음이 증명되었습니다. 사실, 미국이 이룩한 성과를 가장 잘 표현할 수 있는 단어는 ‘경이롭다(breathtaking)’일 것입니다.

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만약 제가 114.75달러를 수수료 없는 S&P 500 인덱스 펀드에 투자하고, 모든 배당금을 재투자했다면, 2019년 1월 31일 기준(이 편지를 인쇄하기 전 가장 최근의 데이터), 제 투자금은 세전 기준으로 60만 6,811달러로 불어났을 것입니다. 이는 5,288배(즉, 1달러당 5,288달러)의 성장을 의미합니다. 한편, 당시 100만 달러를 투자했던 비과세 기관(예: 연기금이나 대학 기부금 펀드)의 경우, 그 자산은 약 53억 달러로 증가했을 것입니다.

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여기에 여러분을 놀라게 할 만한 계산을 하나 더 추가해보겠습니다. 만약 위 가상의 기관(연기금이나 대학 기부금 펀드)이 매년 자산의 1%를 투자 관리자나 컨설턴트 같은 "도우미(helpers)"들에게 수수료로 지급했다면, 그 최종 수익은 절반으로 줄어들었을 것입니다. 즉, 53억 달러가 아닌 26억 5,000만 달러로 축소되었을 것입니다. 이는 77년 동안 S&P 500이 기록한 연평균 11.8% 수익률이 단 1%포인트 낮아져 10.8%가 되었을 때 벌어지는 결과입니다. 장기적으로 볼 때, 수수료가 얼마나 큰 영향을 미치는지 보여주는 강력한 사례입니다.

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정부의 재정적자에 대해 끊임없이 비관론을 주장하는 사람들(사실 저도 오랫동안 그랬습니다)은 지난 77년 동안 미국의 국가 부채가 약 400배(즉, 40,000%) 증가했다는 점을 주목할 필요가 있습니다. 만약 당시 누군가가 이러한 부채 증가를 예상하고, 국가 재정이 통제 불능 상태에 빠지며 화폐 가치가 폭락할 것이라 두려워했다면 어떻게 되었을까요? 그 사람은 주식 투자를 피하고, 대신 114.75달러로 금(gold) 3.25온스를 구매했을 수도 있습니다.

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그렇다면 그런 방식의 ‘보호’는 어떤 결과를 가져왔을까요? 현재 그 금은 약 4,200달러의 가치를 지니고 있을 것입니다. 이는 미국 기업에 단순히 투자하고 유지했을 때 얻을 수 있었던 수익의 1%에도 못 미치는 수준입니다. 즉, ‘마법의 금속’은 미국 경제의 강인함에 전혀 상대가 되지 못했습니다.

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미국의 거의 믿기 어려울 정도의 번영은 초당적으로 이루어진 것입니다. 1942년 이후, 미국은 공화당과 민주당 대통령을 각각 7명씩 배출했습니다. 그들이 집권한 기간 동안, 미국은 장기적인 인플레이션, 21%에 달했던 기준금리, 논란 많고 막대한 비용이 들었던 전쟁들, 대통령의 사임, 주택 가격의 전면적인 붕괴, 금융 시스템을 마비시킨 경제 공황 등 수많은 위기를 겪었습니다. 당시에는 이러한 사건들이 충격적인 뉴스로 가득 찼지만, 이제는 모두 역사의 일부가 되었습니다.

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세인트 폴 대성당의 건축가인 크리스토퍼 렌은 그 성당 안에 묻혀 있습니다. 그의 무덤 근처에는 이러한 라틴어 문구가 적혀 있습니다. “내 기념비를 찾고자 한다면, 주변을 둘러보라.” 미국 경제의 성장 방식에 의문을 품는 사람들은 이 메시지를 깊이 새겨야 할 것입니다.

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1788년으로 돌아가 보면, 이곳에는 그저 야망을 가진 소수의 사람들과, 그들의 꿈을 현실로 만들기 위해 만들어진 초기 형태의 정부 체계가 있을 뿐이었습니다. 그러나 오늘날, 미국 연방준비제도는 미국의 가계 자산이 108조 달러에 달한다고 추정하고 있습니다. 이 금액은 상상하기조차 어려운 규모입니다.

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이 편지의 앞부분에서, 저는 유보이익이 버크셔의 번영을 이루는 핵심 요소였다고 말씀드렸습니다. 미국 역시 마찬가지입니다. 국가 회계에서 이를 대응하는 개념은 ‘저축’입니다. 그리고 미국은 꾸준히 저축해 왔습니다. 만약 우리 선조들이 생산한 모든 것을 소비해 버렸다면, 투자도 없었을 것이고, 생산성 향상도 없었을 것이며, 생활 수준의 비약적인 발전도 없었을 것입니다.

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찰리와 저는 버크셔의 성공의 상당 부분이 ‘미국이라는 강력한 순풍’ 덕분이었다는 사실을 기쁘게 인정합니다. 미국의 기업이나 개인이 "우리는 스스로의 힘만으로 성공했다"고 자랑하는 것은 오만을 넘어선 것입니다. 노르망디의 질서 정연한 하얀 십자가 묘비들을 바라본다면, 그런 주장을 하는 사람들은 부끄러움을 느껴야 할 것입니다.

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세상에는 밝은 미래를 가진 많은 나라들이 있습니다. 이에 대해 우리는 기뻐해야 합니다. 전 세계 모든 나라들이 번영할수록, 미국도 더 부유해지고 더 안전해질 것입니다. 버크셔는 국경을 넘어, 다양한 국가에 상당한 규모의 투자를 하기를 기대하고 있습니다.

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그러나 앞으로의 77년 동안, 버크셔의 주요 성장 원천은 거의 확실하게 '미국이라는 강력한 순풍'이 될 것입니다. 우리는 그 순풍을 등에 업고 있다는 점에서 정말로—그야말로 엄청난 행운을 가진 사람들입니다.

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연례 주주총회

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버크셔의 2019년 연례 주주총회는 5월 4일(토요일)에 개최됩니다. 만약 참석을 고려하고 계신다면—찰리와 저는 여러분이 오시기를 바랍니다—A-2 ~ A-3 페이지에서 자세한 내용을 확인해 주세요. 이번 총회의 일정은 지난 몇 년간 유지해온 일정과 동일합니다.

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만약 오마하에서 열리는 주주총회에 직접 참석하지 못하신다면, 야후의 웹캐스트를 통해 시청하실 수 있습니다. 앤디 서워와 그의 야후 팀은 이 회의를 훌륭하게 중계할 뿐만 아니라, 버크셔의 여러 경영진, 유명 인사, 금융 전문가, 그리고 미국 및 해외 주주들과의 인터뷰도 진행합니다. 야후가 중계를 시작한 이후, 매년 5월 첫 번째 토요일 오마하에서 벌어지는 일들에 대한 전 세계의 관심이 급격히 증가했습니다. 이번 중계는 중부시간(CDT) 오전 8시 45분부터 시작되며, 중국어(만다린) 통역 서비스도 제공됩니다.

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지난 54년 동안, 찰리와 저는 우리의 일을 진심으로 사랑해 왔습니다. 매일 우리는 흥미로운 일을 하고, 믿고 신뢰할 수 있는 사람들과 함께 일할 수 있다는 것 자체를 즐깁니다. 그리고 이제, 새로운 경영 구조 덕분에 우리의 일상은 더욱 즐거워졌습니다.

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이제 완벽한 팀이 갖춰졌습니다. 즉, 아지트 자인과 그렉 아벨이 운영을 이끌고, 훌륭한 사업 포트폴리오, 넘쳐나는 현금 창출력, 유능한 경영진들, 그리고 탄탄한 기업 문화가 버크셔를 뒷받침하고 있습니다. 덕분에, 어떤 미래가 오더라도 버크셔는 충분히 잘 대비되어 있습니다.

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2019년 2월 23일

워런 E. 버핏

이사회 의장

 

출처 : https://www.berkshirehathaway.com/

이 번역본은 Chat GPT를 활용하여 [굴리고 굴리는 블로그] 운영자가 번역한 것입니다.